2007年“5.30”調整了兩個月后，牛市進入下半場，行情風格轉向大盤藍籌；此輪下跌幅度大于2007年“5.30”，維穩力度甚于以往，近日的大漲究竟是反彈還是反轉？牛市還會有下半場嗎？如果有，下半場的核心邏輯是什么？

上半場行情的核心邏輯是“改革牛”和“創新牛”的故事，而引發上半場行情調整的誘因是改革預期受挫，以及去杠桿的高壓政策。因此，評估調整是否結束的觀察因素，一是改革預期能否有效恢復，以及是否有可替代的新邏輯來進行支撐；二是去杠桿的過程是否清理結束，以及杠桿會否卷土重來觸及監管紅線。

目前來看，去杠桿的過程在滬指觸及3374的低點后，基本上已將風險壓縮到兩融以及股權質押這兩個正常杠桿的邊界，意味著以場外配資為代表的非正常杠桿已經出清。而管理層繼續清查違規配資賬戶，意味著此輪去杠桿的成果不容有失，也是為了后續再次去杠桿的風險過程不再繼續，杠桿必須在監管的正常范圍之內。

而改革預期受挫的問題，目前還沒有得到有效解決，需要最高層面釋放繼續推進改革的信號，比如以深改組會議或是中央政治局會議的形式，明確深入推進改革，鼓舞民眾信心。我們需要看到改革預期繼續強化的信號，或者經濟層面出現企穩回升的跡象來接棒“改革牛”的故事，從而發出下半場來臨的信號。

目前的問題是，近日的大漲究竟是反彈還是反轉？筆者認為，此輪自3374點以來的上漲還只能定性為反彈，原因有二：一是，改革預期尚未恢復，決定了上漲難以突破5178的前期高點；二是，政策還處于托底階段，市場尚未恢復到自力更生的正常水平。技術上需要觀察滬指能否突破4500這一多空平衡區域。

2007年的“5.30”后牛市進入下半場，其背后有經濟周期的支撐，當時經濟普遍過熱，資產價格處于最后的瘋狂，講的是經濟周期過熱背景下資產重估的故事。而現在經濟周期仍然處于弱復蘇甚至是通縮階段，經濟重估的故事還沒有開始講，這意味著上半場改革預期行情“變現”的壓力在增加，也意味著下半場經濟重估的機會始終存在。有人說，經濟不起，牛市不止，正是這個道理。

下半場改革的故事還會繼續講下去，但是，股指能否再創新高甚至走的更遠，取決于經濟重估的故事能否接棒，支撐日益高企的估值，實現價值與價格的匹配。目前來看，接下來的年中經濟會議以及北戴河會議，會透露出什么樣的政策信號，是評估下半場行情能否到來的重要參照。在股市政策密集救市后，宏觀政策的密集期也即將到來，行情能否借勢進入牛市下半場，讓我們拭目以待！（優品金融研究所 徐志丹）