近日，利歐股份（002131.SZ）擬作價23.4億元收購微信自媒體內容營銷公司蘇州夢嘉傳媒有限公司（下稱“蘇州夢嘉”）75%股權一事引發社會強烈關注。

并購消息一出，深圳交易連發兩份關注函，標的資產估值合理性、公眾號訂閱用戶來源、業績承諾能否兌現等市場質疑撲面而來。

9月27日晚間，利歐股份發布問詢函回復公告，就上述問題做出回應：蘇州夢嘉具有較強的持續盈利能力，盈利預測實現的可能性較高，且業績承諾及補償安排具有可行性，因此，本次交易合并產生的商譽減值風險相對較小，不會對公司未來經營業績造成重大影響。

原業務盈利收窄尋流量標的“補血”

原從事水泵和園林機械業務的利歐股份，在2014年至2016年間已陸續并購了6家數字營銷公司，在業務上轉型為數字營銷業務為主、原有機械制造業務為輔助的業務結構。

利歐股份董事、副總經理鄭曉東表示，未來公司計劃憑借“營銷”和“流量”兩條腿走路。“2014年利歐著重在數字營銷的產業鏈上做布局，2016年后開始關注微信流量體系和整個泛流量體系，蘇州夢嘉只是利歐在流量生態體系布局的開端。”鄭曉東說道。

為了走出水泵業務低迷的困境，截止目前，利歐股份通過并購集結了上海漫酷、上海氬氪、琥珀傳播、萬圣偉業、微創時代、智趣廣告等一批“造血”公司。現有公司數字營銷服務已覆蓋營銷策略和創意、媒體投放和執行、效果監測和優化、社會化營銷、精準營銷、流量整合等形成了完整的產業鏈條。

根據2018年半年報顯示，媒介代理及數字營銷服務收入已占利歐股份總營收的83.07%。但遺憾的是，近幾年來，隨著大量的數字營銷資產被上市公司收購，公司表示，異常激烈的市場競爭對行業格局以及上市公司的業績狀況都產生了巨大影響。

從過去三年的財務數據可以看出，公司并購標的業績情況并不樂觀，部分標的公司無法實現承諾業績，部分標的公司承諾期滿后出現業績下滑。這導致利歐股份2017年度和2018年中期雖然營業收入持續增長但凈利潤分別同比下滑25.13%、46.57%；應收款大幅上升，經營性現金流變為負值分別為-3.4億元、-5.9億元，資金非常緊張。

“營銷代理公司這兩年都不好過，如果想做大就要靠規模，但今年開始大部分公司資金壓力較大，難以拼規模，那么所有的營銷代理公司就要去思考如何求新求變。”鄭曉東表示，要么往上游走成為產品的供應者，要么往下游發展，自媒體成為最終選擇的一個方向。

在嚴峻的行業環境下，蘇州夢嘉成為了利歐股份不得不尋找的應對之策。鄭曉東同時稱，一方面利歐股份看重移動流量端的發展機會，“我們認識到微信作為流量黑洞已具有不可替代性，而且微信生態圈的流量池擁有極強的變現能力，隨著微信小程序等新功能的不斷推出，未來馬太效應將更明顯”。

另一方面，蘇州夢嘉憑借內容下沉優勢獲得利歐的青睞。利歐股份原有數字營銷業務偏代理模式，利潤率較低，現金流狀況不理想；而蘇州夢嘉的業務更偏流量端，毛利率高，盈利能力強勁，現金流很好。因此，公司希望通過對蘇州夢嘉的收購，調整公司數字營銷業務的整體結構，提升盈利能力并大幅改善現金流狀況。

引入數千公號擴大變現出口

據利歐股份9月27日晚間的回復函披露，蘇州夢嘉在2018年1-8月實現了營業收入3.40億元，較2017年全年的1.95億元增長了174.61%，同時凈利潤也呈現大幅增長，2018年1-8月蘇州夢嘉實現凈利潤已達到1.20億元，毛利率超過90%。

在關注函回復中，利歐股份詳細披露了蘇州夢嘉的運營情況，公司自營和代理運營公眾號共4825個，累計發文606048篇，活躍用戶1433萬人，訂閱用戶活躍度、圖文打開率、圖文分享率均超行業均值。

目前蘇州夢嘉的主要客戶分布在付費閱讀、服裝、化妝品等行業，2018年1至8月蘇州夢嘉前五大客戶分別為：騰訊、微萌（廈門）文化傳媒、上饒市據點科技、北京快樂農夫科技、杭州有書網絡科技。

那么，蘇州夢嘉到底是家怎樣的自媒體公司？通過實地走訪了解到，蘇州夢嘉目前共有員工736人，辦公區域分布在兩個樓層，一層為銷售等辦公區域，一層為編輯辦公區域，其中編輯區域主要分為男人號、女人號、中老年號、小說四大區塊。

“截止8月底的2.8億用戶數據是在不去重的情況下統計的。”蘇州夢嘉合伙人、副總裁薄一峰表示。筆者發現，在目標用戶上，蘇州夢嘉選取了三四線及以下城市用戶群這一過去被互聯網行業忽略的市場，主體業務是基于微信流量端的自媒體運營，在流量快速增加的基礎上吸引客戶進行廣告投放，形成廣告收入。

筆者查閱已披露的蘇州夢嘉旗下部分公眾號發現，這些公眾號多屬于小號，與行業內運營大號的自媒體公司差異較大，訂閱用戶數較少，原創文章占比也較低。

“我們在進行合規，有些公眾號感覺有風險有問題，就剝離或者賣給其他人了，目前公眾號共4000多個”鄭曉東回應市場對小號問題的質疑稱，選擇并購蘇州夢嘉的核心就是因為這家公司沒有大號，這對上市公司未來是較為安全的。

據悉，蘇州夢嘉運營的大部分公眾號約10萬左右粉絲數，內容主要集中于生活、娛樂、消費類資訊，為用戶喜聞樂見、閱讀頻次較高的內容形式，用戶粘性強，且較少涉及版權風險及原創內容的困擾，又避免了公眾號大號對創作者個人的依賴。從商業模式的角度來看，蘇州夢嘉比運營大號的公司風險更低，更安全，內容產出也更高，更具有持續增長的能力。

“紅利沒有了，那這個市場是一個穩定的市場，”鄭曉東這樣認為。本次對蘇州夢嘉的投資收購是之前多渠道流量布局業務在2018年的落地之舉，利歐與夢嘉在客戶資源、整合營銷能力、精準投放技術等方面有望實現協同效應，助力開拓新媒體渠道，全面賦能夢嘉流量體系的變現能力。

“我們現在為什么要并購自媒體，其實原有的一些模式或多或少有問題，那么我們一定要尋求一些變化。在我們認為是大方向上還是要主動出擊，去在市場上尋求更多的一些方向，這樣才能反哺給原有體系內的那些業績有下滑或者有問題的公司。”鄭曉東稱。

鄭曉東表示，負債率高企與這兩年上市公司擴大規模做收入有關系，但是現在“去杠桿”的背景下，上市公司開始放緩做規模，“今年下半年到明年我們負債率就不會再增長了，就會慢慢往回縮”。

資本垂青數字經濟成估值高企誘因

利歐股份在回復函中表示，蘇州夢嘉擁有多維度的微信公眾號矩陣、精耕三四線及以下城市用戶、數據化驅動及應用、嚴格的內控體系、高效的管理系統、完善的人才培養和團隊建設體系6大核心競爭力。

宏觀層面，隨著流量收入頭部、腰部效應愈發顯著，自媒體流量貨幣化模式趨于多元，再度深化變現。從打賞、微信小店、底部廣告、banner廣告、到付費訂閱，微信自媒體流量變現模式不斷深化，已形成廣告等多元收入。

針對估值合理性的市場質疑，鄭曉東回應稱，“整個A股市場去年全年的并購平均估值是11.7倍，平均增長20%到30%之間，我們對蘇州夢嘉的要求是每年保持35%~40%的增長，給12倍的價格，這也是我們談判下來的結果。”

相比近期發生的多起同行業并購案例，迅游科技作價27億元收購獅子吼100%股權，深圳惠程作價12.38億元收購愛酷游64.96%股份，瀚葉股份作價32億元收購量子云100%股份。公司認為本次并購蘇州夢嘉的市盈率略低于同行業的交易案例，本次交易定價具有合理性。

鄭曉東進一步表示，目前的計劃是，先看蘇州夢嘉2018年的業績，目前只是處于并購預案階段，最終蘇州夢嘉2018年能兌現2.6億的業績承諾，那么市場的質疑也會減少。

“其實，盈利預測在談判的過程中已經壓下來了一下，現在的問題是，如果定價太便宜，蘇州夢嘉方面也不肯出售。”鄭曉東透露。

作為本次收購的一部分，蘇州夢嘉承諾2018-2020這三年的凈利潤不低于2.6億、3.6億、4.5億，相當于每年超過35%的利潤增長，否則用現金補償。但有業內人士擔憂，當前的業績承諾能否持續兌現。

薄一峰則稱，夢嘉的營業收入主要包括移動互聯網推廣收入、文學網站導流收入和騰訊社交廣告收入，其中，移動互聯網推廣收入占比約60%。

公開資料顯示，蘇州夢嘉通過對收入結構的優化，使得2018年1-8月文學網站導流實現收入7506.26萬元，占比提升至22.10%，CPC結算的騰訊社交廣告實現收入4708.51萬元，占比提升至13.86%。

在此基礎上，蘇州夢嘉不斷開拓小程序流量業務，在游戲與直播等新領域，不斷創造新的利潤增長點。“微信公眾號在今年開始可以倒流量給小程序和小游戲，我覺得對蘇州夢嘉這樣擁有流量的公司講，未來大概率會有一個較大的增長空間。”鄭曉東稱。

利歐股份也表示，本次投資還有利于充分利用雙方的資源和優勢在付費閱讀、小程序流量布局、微信電商、小程序游戲與直播等領域創造更多利潤增長點。

對于蘇州夢嘉未來的市場前景，公司表示，三大業務有著較為廣闊的行業發展空間。鄭曉東表示，未來公司還會去探索包括小程序、短視頻、小游戲、信息流在內的更多機會，與利歐原有的流量生態相互賦能。

（本文不構成任何投資建議，信息披露內容以公司公告為準。）