每經評論員 胥帥

下限75億元、上限150億元，格力電器或刷新A股史上最大單次回購金額紀錄。

70元/股回購價格被格力電器管理層看作股價錨定。截至5月27日收盤，格力電器的股價還不到60元/股，奔著今年新低而去。此情此景，公司管理層確實不能忍了。

但投資者會這么看嗎？恐怕未必。5月27日，格力電器股價表現反映出市場出現分歧——高開低走。

股份回購不能和大漲劃等號，大藍籌股的交易個體無法決定定價權。

格力電器總市值3492億元，總股本60億股。按照上限計算，預計可回購股份數量在2億股，占公司目前總股本不到5%。就算一天之內把150億元買完，換手率也不到5%，回購行為沒有那么強的邊際定價能力。而每天成交金額徘徊在10億元、20億元，這幾十億真金白銀畢竟是打破市場均衡的變量，托底還是可以的。

競爭對手美的集團在今年2月也推出過140億元股票回購計劃。從結果看，美的集團股價一直維持震蕩。

和“坐莊”等歪門邪道的偽市值管理相比，股份回購是正道的市值管理。但格力電器和美的集團回購意圖是“一石二鳥”，不限于股價維穩。

注銷回購股份，每股收益既可以增加，二級市場還能減少股票供給量，投資者當然喜聞樂見。但格力電器和美的集團回購用途是股權激勵計劃或員工持股計劃。把一件事變成兩件事做，則需謹防可能存在的貓膩和利益輸送。

股份制公司本質是產權分離的“委托——代理”模式，這類回購相當于用委托方（股民）的錢為代理方（管理方）造富。格雷厄姆《證券分析》一書中就提到回購用于股權激勵的做法，他非常反對。他舉了懷特公司的一個案例，分析了當中可能存在的不道德行為。

當回購股票價值上升，激勵對象將是最大受益者。若股價下跌，虧損成本實際上由整體股東承擔。究其而言，上市公司回購用于員工股權激勵更像是無風險套利的金融行為。況且，這類做法只是時間周期上的供需結構變化，回購減少了短期流通股供給，但遠期供給量反而增加。當流通市場的股票總量和股價預期不變，盡管短期是非均衡的買方市場，但長期仍然會趨于一般均衡。

所以，中小投資者要對股份回購所涉及的“借船出海”保持警惕，謹防股東利益受損。回購用于股權激勵并非不可以，但要對行權方式或激勵目標“較真”：

一是股權激勵目標不能設置得過低，行權成為走形式，擺樣子。激勵計劃或者員工持股要和公司業績捆綁，比如通過股份支付等會計處理，將這類行為變為權責界定分明的市場交易。

二是員工持股或股權激勵的行權價格不能和回購價格差距過大。回購價格和行權價格差距過大，存在變相輸送利益的可能。

三是回購到股權激勵計劃或員工持股實行過程，整個過程要透明公開，信息披露要公正，程序要合規。

回購也好，股權激勵或員工持股也罷，市值管理只是手段，而非目的。股價上漲的內生驅動力永遠是經營面。PEG（業績增速）估值，DCF估值（一定時間的現金流貼現），抑或是股息率估值，股價上漲和市值增加還是要看營收利潤、利潤率、資產收益率等指標。

2016~2018年，格力電器利潤增速保持正向增長的三年。無需市值管理，格力電器股價漲了一倍。美的集團股價表現同樣不遑多讓。逐漸成熟的A股市場，機構的長線資金更為看重腳踏實地的優秀企業。