進入2022年，張可（化名）感受到了一些明顯的變化。他是一家生物醫藥企業的聯合創始人，公司在去年就啟動了上市流程，預計在去年底或今年初登陸資本市場。但在這個過程中，醫藥板塊二級市場風云變幻，也讓他嗅到了一絲“危險”的氣息。在經過反復斟酌、與投資人多次深度探討之后，他和團隊決定：暫緩IPO，轉而進入下一輪融資。 張可的情況并不是個例。 Wind數據顯示，2021年A股制藥、生命科學公司在上市后的首月破發概率為100%，無一能逃過破發，港股的情況則更為“慘烈”。在今年的“中國醫療健康產業投資50人論壇”茶敘和年夜飯現場，“2022年上半年港股首日破發比例會不會超過50%”“2022年你會減少醫藥投資項目和資金嗎”“大環境的嚴峻會不會影響投資機構接下來的募資”等話題直接被拋出，成為大家熱議的焦點。有投資人坦言，其被投企業有的已經通過了交易所的聆訊等環節，但他給出的建議是“可以暫緩，再觀望一下”。 進入2022年，生物醫藥行業的一級市場投資仍然火熱，過億元的融資頻頻出現，二級市場的“冰冷”似乎還沒有直接傳導過來。但另一方面，無論在企業還是機構層面，對IPO這件事按下“慢放鍵”已然成為一項共識，深挖洞、廣積糧、練內功成為了當前最重要的關鍵詞。 “上市破發是價值回歸以及市場情緒的反映” 2020年，全球投資者都在涌入生物醫藥領域，IPO通道也被全面打開。安永研究院報告顯示，這一年港股和A股的募集資金規模分別達到了806億元和626億元，同比大增143.5%和253.67%。 這一趨勢在2021上半年達到高峰，卻又在下半年急轉直下，其中尤以兩地市場頻繁的“新股首日即破發”引人關注。據統計，2021下半年登錄港股的生命科學與醫療健康行業企業中，有13家企業首日破發。這一情況并未在隨后的交易日得到明顯改善，甚至延續到了今年。 經歷了這一輪IPO大潮帶來的喜悅和此后普遍破發帶來的沖擊，投資人對于“破發”這件事的態度已經頗為平靜，甚至還能時不時開啟自嘲模式。之所以能這么淡定，是因為在不少人看來，這本質上還是一個擠出泡沫、回歸價值的過程。 平安創投總經理周暉就告訴每經記者，之前因為疫情的影響，醫藥板塊的關注度和期待值被拉得很高，在高歌猛進下也有不錯的市場溢價。“目前，受創新扎堆、醫保談判后藥價下降、出海困難等多重客觀因素的影響，資本市場出現了一些悲觀情緒，上市破發是價值回歸以及市場情緒的反映。而一級市場由于定價機制比較單一，估值難以調整，在前期估值墊高的基礎上，就容易形成一二級市場估值倒掛。” 洪泰基金合伙人李彤也指出，2018年后受到二級市場整體樂觀情緒影響，以及港股市場18A政策及科創板第五套標準出臺后一定時期里相關標的相對稀缺的影響，生物醫藥及創新器械公司在登陸資本市場時受到了市場的追捧，基本上是無差別地把估值推向了一個泡沫階段。“二級市場狂熱期的高回報也倒推了一級市場估值非理性的水漲船高。” 在她看來，目前二級市場估值的回歸，一方面是隨著市場大勢回落所做的理性調整，另一方面也是大家對生物醫藥的關注重點重新回到真正的臨床價值上，前期登陸資本市場的公司紛紛面臨深化的臨床驗證以及商業驗證的階段，“二級投資人對生物醫藥行業的認知隨著這些驗證的不斷呈現而逐步成熟，進而形成估值的理性回歸”。 對此，冪方資本合伙人李善兵則對記者表示，近年來無論是二級市場還是一級市場，生物醫藥企業的市值或估值確有一定的泡沫存在。“現在的市場和投資者都更加理性，也認為醫藥股不再是神話，破發或估值倒掛其實更多的是一種回調。” 上市“向后”，投資“向前” 冪方資本是一家專注于生命科學領域早期投資的機構，在生物醫藥、醫療器械等多個細分領域投出了近六十個優秀的早期項目。但在當前情況下，對于生物醫藥企業IPO這件事，李善兵更多時候給到被投企業創始人的建議是“多方觀察，謀定而后動”。 在他看來，在二級市場生物醫藥板塊表現欠佳的情況下，如果企業運營資金不是特別緊張，大家普遍更傾向于觀察，等待資本市場回暖，或待公司產品管線取得更多新進展、能進一步支撐估值的時候再考慮股票發行。在二級市場表現欠佳的影響下，部分生物醫藥企業在一級市場的融資周期相對以前更長了。 “可能現階段還不算是一個非常好的上市時機，我也是建議我們的一些被投企業綜合觀察市場情況，穩中求進。譬如，在港股市場低迷的時候，可以看看能不能滿足科創板以及其他板塊的要求，或者將上市安排稍微往后推一推。總而言之，還是看怎樣以最小的融資成本去更好地滿足企業的融資需求。”李善兵補充道。 對此，周暉也表示，現在隨著港股18A以及注冊制的實施，越來越多的未盈利生物藥企業能夠實現上市，但IPO時機的選擇會面臨兩難的挑戰。“一方面，企業在研發進程中需要有充足的現金流支撐，尤其是在進入三期臨床之后，IPO能夠給企業提供充足的‘彈藥’。另一方面，過早IPO，比如在核心管線尚未實現重大突破、臨床數據沒有重大利好的情況下，也可能導致資本市場缺乏足夠的信心，進而影響資金募集和股價走勢。” 李彤則直接指出，生物醫藥針對的是人類健康的終極需求，行業未來仍然會有巨大的發展空間，行業吸引投資的熱度不會發生方向性的改變。但回到當下，市場估值的理性回歸，以及在CDE《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》頒布后從產業界到投資界對于新藥研發方向重新思考的大環境下，對于VC、PE投資創新藥公司的節奏會產生一定的影響。 對于很多在生物醫藥賽道布局的機構來說，把投資階段繼續向前移已經是一個肉眼可見的趨勢，這也是機構們積極應對的策略之一。周暉就坦言，一級市場后期項目估值高是普遍現象，“因此我們也會考慮在投資階段上適當前移，以獲取更高的安全邊際。” 李善兵也表示，對于之前投中后期項目的投資人，特別是近一兩年在二級市場“受到傷害”的投資人來說，其在投資策略或投資階段的選擇上會有前移的傾向，這反過來也對團隊的投資能力提出了更高的要求。 生物醫藥賽道不香了？一級市場投融資依舊火爆 相對于二級市場的五味雜陳，生物醫藥板塊一級市場的投融資情況卻依然是紅紅火火、愈演愈烈。 根據私募通數據，今年以來醫療健康賽道一共發生了142起融資事件，其中醫藥、醫療服務、醫療設備、生物科技等四大細分領域就有97起，過億元的融資也不在少數。 隨手舉幾個例子：1月5日，生物制藥技術公司“克睿基因”完成6000萬美元B輪融資；幾天之后，腫瘤細胞免疫治療藥物研發商“博生吉”官宣了數億元的B輪融資；1月中旬，細胞治療公司“羿尊生物”又宣布完成數億元人民幣的A輪融資。 除此之外，還有多家公司的融資額都近億元。雖然尚沒有達到2021年過億元融資超過90%的“盛況”，但也充分體現了市場的火熱程度。 正如周暉所說，二級市場波動，一級市場價格也會受到影響，包括有一些企業可能已經無法獲得新一輪融資，而被迫轉為出售。這樣的情況下，投資機構會多一些話語權。“但不可否認的是，優質公司依然是稀缺并搶手的。總的來說，估值還是要反映價值，溢價的高低還是得由創新轉型是否成功、市場是否認可來決定。” 李善兵則表示，二級市場的遇冷要傳導到一級市場，尤其是傳導到早期項目，還有一個過程。“就目前的情況來看，擁有好的方向、團隊和技術的生物醫藥項目還是很稀缺的。這類項目無論在資本市場冷與熱的時候都非常搶手、擁有很好的議價能力，即使在當下的融資環境下，一些項目甚至比以前更加搶手。” 對此，李彤坦言，一級市場的分化越來越明顯，管線具備先進性和差異化、對生物學機制理解透徹、具備源頭創新潛力的公司和團隊仍然會受到市場的追捧，而扎堆同質化靶點、或管線臨床價值和商業價值不支撐的項目則越來越難從市場上拿到資金。“但同時市場也會對估值表現出更為的理性，即便是優秀的公司，當估值已經呈現階段性透支的時候，依然會面臨融資上的不確定性。” IPO不是終點，持續價值兌現才是投資的最終目標 經過了野蠻生長、突飛猛進的“上半場”，以及估值和理性逐漸回歸的中場，生物醫藥行業的“下半場”將何去何從？ 在跟投資人和創業者交流的過程中，“原創性”“創新性”“自研能力”等詞匯是被提及頻率最高的幾個。背后的原因或許在于，雖然資本市場對尚未盈利的生物醫藥企業敞開了大門，但隨著時間的推移，這些企業同質化嚴重、商業化能力不足等問題逐漸暴露出來，如何實現差異化發展也成了眾多上市藥企必須直面的核心問題。 李彤指出，除了關注非同質化的靶點機會外，洪泰基金對于技術層面的細胞治療、基因治療、小核酸藥物、PROTAC等都非常關注。而除了細分賽道，其團隊對投資標的共同判斷標準包括了自研能力、管線價值、儲備矩陣以及轉化能力等，“對于創新技術的持續更新與關注是醫療專業投資人的始終追求”。 李善兵也表示，在冪方資本的所有布局里，“創新”是最為重要的一條。“我們比較傾向于去投一些比較有原創性、創新性的細分賽道和‘玩家’，而且希望前瞻性地去挖掘一些有潛力的方向，風險投資的魅力正在這里。” 周暉則分享了平安創投今年的重點打法：在標的篩選上會更加看重管線的創新性以及差異化布局，以及在研產品是否真正滿足了未被滿足的臨床需求，另外企業出海的實力、是否是國際多中心臨床，也值得重點關注。 在這種情況下，與其去猜測市場情緒何時才會出現好轉、時間窗口什么時候才會到來，或許還不如利用目前這樣一個緩沖期去做一些增強競爭力和差異化的事情。 李善兵把這個過程叫做“修煉內功”。在他看來，越是在資本寒冬、資本市場下行趨勢還沒有完全回暖的時候，越需要夯實產品管線、取得更多里程碑，“大環境是這樣，那么就更好地加強自己內功的修煉”。 李彤也指出，醫藥公司IPO的時機除了關注資本市場向好、發行環境相對寬松的時間窗外，更多的是關注自身管線的進度情況。 “IPO不是終點，IPO后持續的價值兌現才是投資的最終目標。臨床階段的風險敞口與IPO后的市值風險敞口高度關聯，因此生物醫藥公司在資金還相對寬裕的情況下，充分評估臨床風險敞口，把二期后的節點工作準備得盡量全面，在盡量降低臨床風險敞口，條件完備度相對更高的情況下進行IPO的申報工作。”李彤建議。 長按識別二維碼，前往“場景匯”APP 免責聲明：每經路演·場景匯旨在為創業者與投資人搭建互動交流、精準對接平臺，我們將定期深度報道優秀創業公司和創業項目，所選用的素材均來自于公開資料和采訪，請各位投資人謹慎判斷、預防風險。