每經記者｜陳晨    每經編輯｜肖芮冬    

12月6日，證監會主席吳清關于“適度打開資本空間和杠桿限制”的表態引發關注，市場熱議的焦點直指中外投行的“杠桿鴻溝”——當前我國證券業平均杠桿率僅為3.29倍，與高盛、摩根士丹利等國際頂流投行10~15倍的水平相比差距懸殊。有眾多聲音呼吁，中信證券、國泰海通等頭部機構應以此為契機，加速向國際一流機構看齊。

不過，在一片“對標華爾街”的呼聲中，業內資深人士卻給出了冷靜的“降溫”判斷。

12月8日，一位滬上資深券商人士直言，鑒于國內外監管環境與業務模式的本質差異，國內機構不應盲目迷信海外混業經營下的高杠桿數值。他研判，在“扶優限劣”的新常態下，未來3~5年國內券商行業合理杠桿區間應在4~5倍，行業將從單純的規模追逐轉向對資本效率與風險定價能力的深度角逐。

數據透視：全行業杠桿率3.29倍窄幅震蕩，最高為5.31倍

在監管信號釋放之前，國內證券行業的杠桿率實際上長期處于相對“膠著”的狀態。《每日經濟新聞》記者統計發現，國內證券行業杠桿率自2020年再次突破3倍之后，常年保持在3~4倍。

中國證券業協會最新數據顯示，截至2025年6月30日，150家證券公司總資產為13.46萬億元，凈資產為3.23萬億元，客戶交易結算資金余額（含信用交易資金）2.82萬億元，行業整體杠桿率為3.29倍。這一數據相較于2024年微幅下降，但也維持在2021年以來的相對高位區間窄幅震蕩。

數據來源：記者根據中國證券業協會數據統計計算

對于這種窄幅震蕩甚至微降的現象，記者進一步了解到，主要原因來自兩個方面：一是2025年上半年固定收益市場明顯降溫，進而抑制了行業內各公司主動擴表的動力，個別上市券商甚至出現了縮表現象；二是上半年客戶交易結算資金余額較2024年年底增加9.30%，增幅高于總資產及凈資產增幅，在計算上拉低了杠桿倍數。

然而，在行業平均值的掩蓋下，頭部券商與中小機構之間已經出現了巨大的分化。進一步聚焦43家上市券商可以發現，截至2025年三季度末，上市券商的財務杠桿率為3.97倍，明顯高于行業平均水平。其中，中金公司杠桿率居于首位，達到5.31倍；其次是中信證券、廣發證券、國泰海通、招商證券、中信建投、中國銀河和申萬宏源，這些頭部機構的杠桿率也都保持在4倍以上。

相比之下，中小券商的資本運用效率顯得“捉襟見肘”。數據顯示，西部證券、天風證券、國金證券等13家上市券商的杠桿率不足3倍，其中紅塔證券和太平洋僅有1.99倍和1.16倍。這種局面，清晰地勾勒出當前證券行業強者恒強的馬太效應格局。

注：財務杠桿率=（總資產-代理買賣證券款）/凈資產

監管定調“適度松綁”，業內預判合理杠桿區間或在4至5倍

在行業杠桿率分化加劇、整體擴表動力不足的背景下，監管層的最新表態猶如一劑強心針。12月6日，證監會主席吳清發表重要講話，明確提出將對優質機構適當“松綁”，進一步優化風控指標，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率。

這一政策信號意味著什么？究竟能釋放多大的空間？

前述滬上資深券商人士分析認為，行業杠桿驅動力劃分為三個階段。第一階段主要依靠兩融和股票質押等信用業務推動，實現了杠桿率的大幅提升；第二階段則是依靠雪球、期權等場外衍生品的爆發；而目前行業正處于第三階段，即“投資業務+資本中介（兩融）+機構服務（衍生品）”的復合驅動模式。

針對市場最關心“度”的問題，該人士進行了詳細拆解，投資業務未來肯定有一定的增幅，空間最大，對杠桿率貢獻最大；其次是資本中介兩融業務，但規模相對受到市場環境影響；最后才是機構服務衍生品。綜合測算三個板塊未來的整體約束因子及市場發展空間，預期未來國內券商行業3~5年的合理杠桿區間提升到4~5倍是比較合適的。

在具體的政策落地路徑上，該人士指出，目前制約券商杠桿提升的核心指標主要包括風險覆蓋率、資本杠桿率等。其中，風險覆蓋率在2024年的新規中已經進行了修改，目前整體系數比例還可以不斷優化。他預測，未來資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩定資金率等核心指標的可操作空間更大，例如加大對提高股票類及ETF、REITs等產品的折算率將實質性釋放流動性。

直面國際投行10倍以上杠桿率，優質頭部券商顯著受益

此次“松綁”引發熱議的另一大背景，是國內頭部券商與國際一流投行之間顯而易見的差距。

以2025年三季度末數據為例，中信證券、國泰海通和華泰證券的總資產分別達到2.03萬億元、2.01萬億元和1.03萬億元，但這3家券商的杠桿率分別為4.74倍、4.49倍和3.86倍。

反觀華爾街，2008年以前美國券商杠桿率水平最高曾達到30倍以上，盡管金融危機后有所下滑，但也基本維持在10~15倍。Wind數據顯示，截至2025年三季度末，高盛、摩根大通和摩根士丹利的權益乘數分別為14.53倍、12.66倍和12.29倍。中信證券董事長張佑君也曾坦言，公司杠桿率與高盛、摩根士丹利等10倍以上的杠桿率還有差距。

“不能只看海外的數據”，前述滬上券商資深人士對此則持保留態度。他指出，海外機構往往是混業經營，包含銀行及借貸屬性，10~15倍的杠桿率在那種環境下不能算多；同理，國內的4~5倍也不能單純看作低。他強調，環境不同，約束不同，監管的意志更不同。未來券商要做好資本市場服務中介，一定是“多功能+特色”全面推進，實現“杠桿業務做得好+約束做得好”的正向循環才是目的。

盡管不盲目追求高數值，但提升資本效率已是行業共識。國泰海通非銀分析師劉欣琦最新研究認為，現行框架下券商理論杠桿上限約為6倍，隨著資本杠桿的優化，兩融、衍生品、跨境等資本中介業務的增長，優質頭部券商有望充分受益政策優化帶來的ROE成長空間。

封面圖片來源：圖片來源：視覺中國-VCG211415728314