每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜魏文藝    

國內收藏級卡牌龍頭Suplay Inc.（以下簡稱“Suplay”）擬進軍資本市場。據港交所信息，Suplay日前已首次向港交所遞交IPO（首次公開募股）申請文件（以下簡稱“招股書”），中金公司與摩根大通擔任其聯席保薦人。

招股書顯示，Suplay擬將此次港股IPO募集資金用于多元化IP（知識產權）組合，拓展與頭部IP授權方合作領域并持續孵化自有IP；持續創新、豐富品類布局；擴大銷售網絡和提升品牌營運；支持全球擴張并深化國際市場影響力；尋求戰略投資與收購，以及營運資金及其他一般企業用途。

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）注意到，雖然Suplay在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，但其大部分收入來自少數幾款授權IP，自有的3款IP僅貢獻少量收入。同時，Suplay的IP合作大部分為非獨家性質，即授權方可同時向多家公司授予相同的IP權利，Suplay對此坦言：“可能侵蝕我們的利潤率及市場份額。” 

此外，Suplay表示，截至遞表時，公司與在報告期錄得最大收入貢獻的一個主要IP訂立的授權已失效。雖然公司正在與該IP進行討論，但無法保證能續約或恢復合作。

IP收入結構失衡：自有IP貢獻率從40.6%驟降至4.1%

招股書顯示，Suplay是一家IP收藏品及消費級產品公司，其旗艦品牌“卡卡沃”在中國收藏級卡牌市場擁有領導地位。

招股書援引弗若斯特沙利文的數據稱，以2024年GMV（商品交易總額）計，Suplay在中國收藏級非對戰卡牌市場排名第一，同時是全球前五大收藏級非對戰卡牌品牌中唯一的中國品牌。此外，Suplay亦提供與其高端產品形成互補的潮流玩具及IP衍生品，從而實現更廣泛的IP應用并拓寬消費者觸達范圍。

圖片來源：Suplay招股書

招股書稱，Suplay的產品主要面向18歲及以上、消費力強且對文化娛樂內容興趣濃厚的成人消費者，超99%的消費者為成年群體，覆蓋高凈值收藏者、Z世代及IP粉絲等。

Suplay的卡牌產品定位高端，聚焦于單卡發行價超過10元的收藏級區間。這些卡牌采取限量發行策略，兼具藝術質感與收藏價值。Suplay的業務模式包括三個相互協同的核心要素，即雙引擎產品體系、全球化多元IP矩陣及高活躍度的消費者社群。

圖片來源：Suplay招股書

值得注意的是，Suplay通過自主研發IP、與設計師及外部團隊開展獨家合作、選擇性引入授權IP等方式豐富產品組合，其IP資源包括自有IP（Rabbit KIKI、OHO大叔及水波蛋）及授權IP（包括與空山基、中國冰雪運動國家隊的獨家授權合作）。不過，公司來自自有IP的收入已從2023年的40.6%降至2025年前三季度的4.1%。

具體來看，按產品類別劃分，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡稱“報告期內”），Suplay的收入來自收藏品和消費級產品，其中收藏品的收入占比分別為32.9%、41.8%和70.0%。同期，消費級產品的收入占比則從67.1%降至了30.0%。

圖片來源：Suplay招股書

盈利承壓：存貨撇減金額快速攀升，IP集中化放大經營風險

業績方面，報告期內，Suplay的收入分別為1.46億元、2.81億元和2.83億元。同期，公司年/期內權益股東應占利潤分別為294.9萬元、4911.5萬元和3707.4萬元。

圖片來源：Suplay招股書

報告期內，公司的存貨分別為2110 萬元、3390萬元及2650萬元，雖未逐年/期增加，但存貨跌價準備（撇減）金額在快速攀升——截至各報告期末，Suplay存貨撇減金額分別為880萬元、2330萬元及3630萬元。

圖片來源：Suplay招股書

對于存貨的跌價準備，Suplay補充披露稱：“我們未來可能繼續面臨存貨減值風險，這可能對我們的盈利能力產生不利影響。此外，由于我們的其中一個 Suplay商標目前正面臨行政訴訟，倘二審判決結果對我們不利，則帶有相關商標的現有存貨的銷售可能會受到不利影響，進而可能導致存貨撇減。”

每經記者注意到，Suplay并不是一家完全依靠原創IP驅動的公司，其大部分收入來自授權IP。報告期內，Suplay前五大授權IP貢獻的收入分別占總收入的47.8%、61.5%和77.7%，集中度極高且在逐年上升。同期，公司來自單一最大授權IP貢獻的收入占比分別為28.4%、17.8%和32.3%。

此外，Suplay在招股書中明確指出，截至招股書披露日，公司與在報告期錄得最大收入貢獻的一個主要IP訂立的授權協議已屆滿失效。雖然公司目前正就潛在未來合作與IP授權方進行討論，但無法保證能續約或恢復合作。

Suplay的IP合作大部分為非獨家性質，即授權方可同時向多家公司（包括直接競爭對手）授予相同的IP權利。對此，Suplay稱：“這導致多個市場參與者提供基于相同或基本相似的IP內容的產品，從而導致市場飽和及產品差異化降低。IP授權方也可能保留生產及經銷其與我們的產品直接競爭的自有產品的權利。由于多家公司以類似產品競爭相同的消費者群體，該等安排產生降價壓力，可能侵蝕我們的利潤率及市場份額。”

圖片來源：Suplay招股書

估值飆漲20倍背后：經銷商渠道依賴度高、生產與監管多重風險

Suplay于2019年10月3日在開曼群島注冊成立為獲豁免有限公司。截至招股書披露日，公司主要通過位于中國內地的多家公司開展業務活動，包括北京究極玩咖、北京超級玩咖、北京嘿玩文化等。

Suplay創始人、董事會主席、執行董事兼首席執行官為32歲的黃萬均。在創立Suplay前，黃萬均于中央財經大學取得項目管理學士學位，并曾擔任華興泛亞投資顧問（北京）有限公司的分析師。

成立以來，公司已完成5輪融資，最近一輪融資于2025年7月7日完成，對價約221萬美元，投后估值達1億美元，較2019年年末種子輪后的估值（500萬美元）增長了20倍。過往投資者中，包括米哈游、CPE Assets Allocation Fund I, L.P.、Wanhua Advisory Limited等境內外機構。

圖片來源：Suplay招股書

IPO前，黃萬均控制的HLB Group Limited持股72.86%；米哈游持有Suplay 11.86%的股份，為最大外部投資方，米哈游副總裁吳頔擔任Suplay非執行董事。

圖片來源：Suplay招股書 

每經記者還注意到，Suplay極其依賴經銷商渠道，而非直接面對消費者。報告期內，公司經銷渠道產生的收入占比分別為 74.1%、81.8%和74.3%。招股書承認對經銷商的控制有限：經銷商可能會違反定價指引、跨區串貨，甚至為了去庫存而進行擾亂品牌形象的低價拋售。此外，Suplay難以實時掌握終端的實際銷售和庫存數據，導致生產預測可能失準。

圖片來源：Suplay招股書

此外，招股書還披露稱，Suplay沒有任何生產設施，所有產品均由第三方生產商生產。公司坦言：“我們無法完全控制第三方生產商是否始終遵守我們的規范、質量標準和生產時間表。制造缺陷、使用不合格材料或偏離我們的要求可能無法被及時發現或根本無法發現。”

Suplay還面臨來自監管層面的風險：2023年6月8日，國家市場監督管理總局頒布《盲盒經營行為規范指引（試行）》，專門規范盲盒銷售行為，包括定價透明化、概率披露、營銷限制及特定情形下禁止向未成年人銷售等。這直接壓縮了公司利用“成癮機制”獲利的空間，合規成本和業務受限風險大幅增加。

針對公司大部分收入來自授權IP，且大部分授權IP為非獨家性質等問題，2026年1月4日上午，每經記者向Suplay官網提供的郵箱發送了采訪提綱，但截至發稿未獲對方回復。

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封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝