每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜魏文藝    

又一家A股上市公司啟動“A+H”雙資本平臺戰略。

據港交所官網，A股科創板上市公司聚和材料（SH688503，股價79.46元，市值192.32億元）于1月14日向港交所呈交了上市申請文件，華泰國際和Jefferies為聯席保薦人。

據招股書（申請版本，下同），聚和材料擬將此次港股上市募集資金分別用于為建設國內空白掩膜版生產設施提供資金、研發、光伏及半導體價值鏈相關的潛在戰略投資及收購，以及用于營運資金及一般公司用途。

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱“每經記者”）梳理聚和材料招股書發現，該公司雖宣稱其光伏導電漿料銷售收入在全球所有光伏導電漿料制造商中排名第一，但其市場份額（27%）實際上已經被主要競爭對手超越。其次，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡稱“報告期內”），公司雖然均實現盈利，但2025年前三季度利潤同比下滑超40%，且公司經營活動產生的現金流量凈額持續為負。

宣稱“全球第一”，市場份額實則已被競爭對手超越

據招股書，聚和材料是一家由研發驅動的先進材料公司，其能力涵蓋無機與有機材料的合成、配方設計、制造工藝、分析以及應用開發，并形成多元化的產品布局。

招股書援引灼識咨詢的資料，截至2025年前三季度，聚和材料的光伏導電漿料銷售收入在全球所有光伏導電漿料制造商中排名第一。然而，招股書披露稱，行業排名第二的“公司A”（份額24.4%）已于2025年9月收購了排名第三的“公司B”（份額9%）。這意味著，聚和材料的主要競爭對手合并后的市場份額將達到33.4%，已經超越聚和材料。

圖片來源：聚和材料招股書

每經記者查詢發現，上述“公司A”為A股上市公司帝科股份（SZ300842），“公司B”為浙江索特材料科技有限公司。

聚和材料的核心業務是開發及制造適用于不同光伏電池結構的完善光伏導電漿料產品組合，包括TOPCon電池正面及背面主柵漿料、正面細柵LECO漿料及背面細柵漿料；PERC電池正面細柵漿料及正面主柵漿料；HJT電池低溫漿料及銀包銅漿料及X-BC電池漿料。此外，聚和材料計劃通過收購SKE的空白掩膜版業務，進一步滲透至半導體材料領域。

報告期內，聚和材料絕大部分收入來自光伏導電漿料，收入占比分別為99.7%、99.4%和99.4%，剩余極小部分的收入則來自其他電子材料。

圖片來源：聚和材料招股書

不過，每經記者注意到，聚和材料的核心業務毛利率卻在報告期內呈下行趨勢。具體來看，公司光伏導電漿料報告期內毛利率分別為9.2%、7.8%和6.5%；“其他電子材料”的毛利率更是從2023年的15.2%降至了2025年前三季度的5.2%。

圖片來源：聚和材料招股書

報告期內，聚和材料的大部分收入來自中國內地，占比分別為90.6%、92.6%和87.4%，但呈波動下降趨勢。同期，公司的海外收入占比從9.4%升至12.6%。

圖片來源：聚和材料招股書

“失血”的商業模式：現金流累計凈流出逾70億元

業績方面，報告期內，聚和材料分別實現收入102.3億元、123.9億元和106.07億元。同期，公司年/期內利潤分別為4.41億元、4.1億元和2.34億元。可以看出，盡管2024年和2025年前三季度，聚和材料的收入都錄得同比增長，但同期的利潤卻分別下滑約7%和44.34%。

圖片來源：聚和材料招股書

此外，報告期內聚和材料均實現盈利，但每經記者注意到，其經營活動產生的現金流量凈額在報告期內持續為負，且缺口巨大。這主要源于其業務模式的結構性錯配：供應商（銀原材料廠商）通常要求交貨前全額支付現金，導致幾乎所有采購均需前期現金支出，而大部分客戶通過銀行承兌匯票結算付款，公司通常給予客戶（主要為光伏電池制造商）30至60天的信用期。

具體來看，報告期內，聚和材料經營活動產生的現金流量凈額分別為-26.73億元、-8.99億元和-34.58億元，累計凈流出超70億元。

圖片來源：聚和材料招股書

業務模式的結構性錯配，也體現在負債率上。為了支撐巨大的營運資金需求（買銀粉），聚和材料不得不依賴外部融資（如銀行匯票貼現），導致債務水平和杠桿率快速上升。招股書顯示，聚和材料報告期內的資本負債率由2023年的34.4%大幅攀升至2025年前三季度的58.5%。

報告期內，聚和材料來自前五大客戶的收入占比分別為56.2%、53.9%和58.3%。雖然聚和材料未披露報告期內來自單一最大客戶的收入占比，但公司坦言：“我們的客戶群集中在少數幾家大型光伏電池制造商，鑒于光伏電池制造行業的資本密集度及整合度，這在我們行業中屬典型情況。我們預計，我們的經營業績將繼續取決于與這些主要客戶的關系??任何主要客戶的流失或其業務大幅下滑均可能對我們的收入及盈利能力產生重大不利影響。”

比客戶集中度更高的，是聚和材料的供應商集中度。報告期內，聚和材料向五大供應商的采購金額分別占各年/期總采購額的86.5%、79.4%和60.4%。對此，聚和材料稱：“我們對少數供應商的嚴重依賴使我們面臨重大的供應鏈風險。適用于我們生產的高質量銀粉市場有限，能夠滿足我們嚴格的質量及數量要求的中國供應商亦寥寥無幾。這種供應來源的集中性使我們極易受到原材料采購中斷的影響。”

強調“研發驅動”，但報告期內研發費率一路走低

聚和材料于2015年8月24日在中國注冊成立為股份有限公司，初始注冊資本為5000萬元。2022年12月，聚和材料在上交所科創板上市，通過A股IPO（首次公開募股）共募集資金30.8億元。不過，自A股IPO以來近三年內，聚和材料尚未通過任何其他直接融資的方式融過資。

對于此次尋求在港交所上市，聚和材料稱，系“藉以籌集更多資金用于支持我們的業務增長和擴張戰略，以及為我們的研發計劃提供資金。”

截至招股書披露前，聚和材料董事長劉海東有權行使公司已發行股本（已扣除作為庫存股份的約1055萬股A股）中20.46%所附帶的投票權，為公司實控人，其中包括其直接持有的11.71%的A股以及通過鵬季有限合伙（普通合伙人）、鵬翼有限合伙（普通合伙人）、鵬曦有限合伙（普通合伙人）和鵬騏有限合伙（普通合伙人）合計間接持有的8.75%股份。

每經記者還注意到，聚和材料招股書明確披露稱，全球光伏導電漿料市場具有技術迭代迅速、競爭格局高度集中的特點。2024年，聚和材料的產品退貨率一度升至2.6%（2023年為1.4%），原因是客戶技術路線變更導致產品不再適用。這證實了技術迭代對公司存貨和收入構成的實質性打擊風險。

然而，就在光伏技術迭代（PERC轉TOPCon/HJT）最激烈的時期，聚和材料的研發開支占收入的比例卻在逐年下滑，研發費用率由2023年的2.9%下降至2024年的2.5%，2025年前9個月進一步降至1.8%。這與聚和材料在招股書中多次強調的“研發驅動”形象形成反差。

圖片來源：聚和材料招股書

每經記者留意到，聚和材料披露稱，公司計劃收購韓國SKE的空白掩膜版業務（通過Lumina Mask公司）。不過，該標的業務在2024年的收入僅為430萬元，但凈經營虧損達510萬元。也就是說，聚和材料正在用募資去收購一個在全新領域（半導體）、目前處于虧損狀態、且收入規模極小的資產。這不僅存在跨國整合風險，短期內或將拖累其業績。                 

針對聚和材料的市場份額實際上已被競爭對手超越等問題，1月15日上午，每經記者以投資者身份致電聚和材料。該公司證券部人士表示，要去“問一下保薦人那邊，看看他們的主要口徑是哪里有出入”。 而對于研發費率一路走低的問題，該人士表示，雖然光伏行業一直在向“無銀化”方面推進，但公司也在與下游客戶做一些對應的研發。

免責聲明：本文內容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211591481814