每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜廖丹    

據港交所，Pinecone Wisdom Inc.（以下簡稱松果出行）日前首次向港交所呈交了IPO（首次公開募股）申請文件，華泰國際為獨家保薦人。據招股書，松果出行擬將此次港股IPO募集資金用于研發（包括人工智能及大數據分析）；未來三年內撥付，以加強探索電單車銷售的商業化；探索海外擴張機會，并選擇性地尋求策略性投資和收購機會；一般公司用途及營運資金需求。

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）注意到，雖然松果出行稱其是國內整體市場中位居第四的共享電單車服務營運商，但其主陣地集中在縣級市等“外圍發展區域”，且2024年的每日訂單量已較上年出現下滑。其次，雖然截至去年三季度末，松果出行已在全國422個市縣投放電單車，但其在51個市縣未取得當地政府的書面協議或同意，在41個市縣僅未被明確反對。此外，就在2025年11月，松果出行剛簽訂了D+融資協議，但投后估值反而較2021年3月完成的D輪融資后縮水了28%。

“國內第四大”共享電單車服務營運商，主陣地為“外圍發展區域”

松果出行是一家共享電單車服務供應商，因此共享電單車服務是公司商業模式的核心。招股書援引灼識咨詢的報告稱，按2024年交易額及截至2024年12月31日已投放的電單車數量計算，公司是全國外圍發展區域（定義為“縣市級、縣、自治縣、旗區及其他非城市地區縣級行政單位”）中最大的共享電單車服務營運商，并在全國整體市場中位居第四。

截至2025年三季度末，松果出行在全國422個市縣共投放454627輛共享電單車，注冊用戶總數達1.283億。但日均訂單量已出現明顯的下行趨勢。從2023年的110.19萬單下降至2024年的105.51萬單，到了2025年前三季度進一步滑落至100.6萬單。

圖片來源：松果出行招股書

每經記者注意到，雖然松果出行稱其為“國內第四大”，但其主陣地集中在縣級市等“外圍區域”。這種“農村包圍城市”的策略雖然避開了美團、哈啰和滴滴等品牌在一、二線城市的鋒芒，但下沉市場同樣面臨巨頭滲透的激烈競爭。

除了共享電單車服務外，公司還提供平臺服務、透過應用程序提供廣告、向運營合作伙伴及客戶銷售電單車及備件。不過，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡稱報告期內），松果出行的絕大部分收入來源均為共享電單車服務，收入占比分別為98.1%、97%和93.6%。

圖片來源：松果出行招股書

共享電單車服務方面，公司主要按每次騎行向用戶收取服務費，并于用戶完成行程時確認共享電單車服務收入。從招股書可以看出，報告期內，松果出行單次行程的平均價格在2.73元~2.94元之間。此外，松果出行為用戶提供不同類型的優惠卡，用戶可通過預先付費，在日后每次騎行時享有電單車服務費特定折扣。

近22%市場未與當地政府簽署書面協議 

業績方面，報告期內，松果出行收入分別為9.53億元、9.63億元和7.46億元。同期，公司年/期虧損分別為1.92億元、1.51億元和5998.7萬元。

可以看出，公司2024年較2023年，以及2025年前三季度較2024年前三季度的收入增長均未有明顯增長，且報告期內的累計虧損已超過4億元。公司在招股書中也坦言：“我們短期內未必可實現或維持盈利。”

圖片來源：松果出行招股書

雖然松果出行2025年前三季度的虧損已經同比從1億元收窄至約6000萬元，但公司經營活動所得現金流量凈額卻從約2.05億元下滑至1.75億元。

圖片來源：松果出行招股書 

每經記者注意到，松果出行不僅經營虧損，2023年和2024年，公司僅因可贖回可轉換優先股產生的金融負債的賬面變動虧損就分別達到了9083.5萬元和9188.1萬元。

圖片來源：松果出行招股書

此外，松果出行報告期內還出現股東權益為負的情況：截至2025年三季度末，公司錄得虧絀總額（即凈資產為負）高達8.4億元，且流動負債凈額達到14.53億元。對此，公司稱：“主要由于向投資者發行的可贖回可轉換優先股產生的金融負債所致，該等優先股將于IPO完成后轉換為權益。”

雖然截至2025年三季度末，松果出行已在全國422個市縣投放共享電單車，但招股書披露稱，松果出行的業務極度依賴與地方政府的關系。但在其運營的城市中，有不少地區并未簽署正式協議。截至招股書披露日，其在51個市縣尚未取得當地政府的書面協議或同意，亦未進行實質溝通；在41個市縣雖未取得當地政府的書面協議或同意，但也沒有被明確反對。這意味著其在近百個市場的運營隨時可能因政府態度轉變而被叫停，占比近22%。

D+輪融資后估值反而縮水，曾尋求赴美上市但未果

松果出行的歷史可以追溯到2017年，公司創始人翟光龍及朱藍天通過于國內成立主要的運營附屬公司阿帕科藍及北京快松果，推出了共享電單車服務。

截至2025年9月30日，集團由公司及77家附屬公司組成，均主要于國內成立及運營。這些附屬公司的成立旨在實現業務活動的明確劃分，推動松果出行于不同地區的業務營運并降低營運風險。

招股書披露稱，成立至今，松果出行已累計完成六輪融資。投資者包括百度、創新工場和紅杉資本等知名機構。不過，雖然公司披露最一輪D+輪與投資者訂立相關協議/申請股份的日期為2025年11月17日，但公司并未披露該輪融資的投資總額和每股成本等數據。

此外，松果出行D+輪融資后的估值雖然達到9.96億美元，較A輪融資后的2500萬美元增長了近39倍，但卻較2021年3月16日的D輪融資后13.82億美元的估值縮水了近28%。

圖片來源：松果出行招股書

每經記者還注意到，松果出行曾在2021年秘密向美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）遞交申請文件。當時，作為SEC審查流程的一部分，公司收到了SEC的意見，涉及公司網絡運營模式的描述及財務影響；業務運營、關鍵指標及風險因素；與第三方服務提供商及供應商的協議；知識產權及財務報表的列報。

雖然公司后來回復了SEC的意見，但招股書披露稱，由于不利的資本市場狀況，公司決定不再繼續嘗試于美國上市，轉而尋求于港交所上市。公司補充稱，于港交所上市“將符合本集團業務發展戰略的利益，并將使我們及我們的股東整體受益”。

IPO前，翟光龍、朱藍天、New Glory、Humble Voyage及Broadband Route為控股股東集團，合計持有松果出行已發行股份總數的約31.3%。

針對公司是否決定整改在92個市縣“無證經營”的瑕疵、D+輪融資后估值反而縮水等問題，1月4日晚間，每經記者向松果出行官方提供的市場郵箱發送了采訪提綱，但截至發稿未獲其回復。

封面圖片來源：圖片來源：每日經濟新聞 文多 攝