每經記者｜蘭素英  鄭雨航    每經編輯｜王嘉琦    

當地時間1月30日，美國總統特朗普宣布提名橫跨政、商、學三界的“三棲精英”凱文?沃什（Kevin Warsh）出任美聯儲新主席。

這一“超預期”的決定，引爆全球金融市場。

COMEX黃金單日暴跌8.35%，創近40年來最大跌幅，短短數日跌去上千美元；美元指數則強勢拉升超1%。

這位堅定的量化寬松（QE）批評者，是如何打動了要求美聯儲加大“印鈔”力度的特朗普？

這位被特朗普盛贊“可能是最好的”候選人，如何讓自己“降息+縮表”這一自相矛盾的政策主張自圓其說？

認為人工智能（AI）是抵抗通脹武器的他，是否會兌現降息承諾？

美聯儲若不再做美債“大買家”，全球流動性將迎怎樣的重構？

特朗普“意外提名”引爆全球 美聯儲新掌門是誰？

凱文?沃什獲得提名，被市場普遍視為“超預期”，因為在此之前的熱門人選是純粹的“鴿派”人物，他們的政策主張更側重于激進降息，以迎合特朗普的政治訴求。

沃什雖然也支持降息，但他更是一位堅定的“過度量化寬松（QE）批評者”，長期以來一直主張縮減美聯儲龐大的資產負債表。

紐約州立大學布法羅分校政治學系助理教授科林?安德森（Collin Anderson）對《每日經濟新聞》記者（以下簡稱每經記者）分析稱，沃什獲得提名表明，有人已經成功說服特朗普，美聯儲是一個重要機構，至少目前不應該被完全政治化。

提名消息公布后，市場迅速用腳投票，對全球大類資產進行了一次重新定價。

1月30日，COMEX黃金期貨價格大跌8.35%，創近40年來最大單日跌幅。以1月29日的高點5626美元/盎司計算，到2月2日最低點4423美元/盎司，金價跌去約1200美元。與此同時，美元指數兩個交易日強勢拉升1.5%至97.6，反映出市場對未來美元流動性可能邊際收緊的預期。

解碼沃什“矛盾政策”：AI革命+貨幣主義，他為啥敢“一邊放水，一邊抽水”

降息，作為放松貨幣政策的核心手段，旨在降低借貸成本，向市場注入流動性以刺激經濟活動。而縮表（量化緊縮，QT），旨在通過減少央行的資產持有量來回收市場流動性，提高長期利率，為過熱的經濟降溫。

沃什的核心主張，就是推行“降息+縮表”這一政策組合，無異于要美聯儲“一邊放水一邊抽水”。

關于凱文?沃什的矛盾主張，加拿大皇家銀行BlueBay資管公司首席投資官馬克?道丁（Mark Dowding）向每經記者分析稱，“從傳統貨幣政策框架來看，一邊降息一邊縮表，確實是相互矛盾的。但沃什本人并不這樣理解。長期以來，他一直認為美聯儲的資產負債表規模過于龐大，必須加以收縮。這一判斷背后，是他對美國在全球金融體系中的作用不斷膨脹的擔憂，因此有必要從多個方面縮減美聯儲的規模。”

他認為，在這一邏輯下，如果希望在不導致金融環境明顯收緊的情況下推進縮表，就需要通過更低的美聯儲利率來進行對沖。

沃什或許有能力說服聯邦市場公開委員會（FOMC）其他成員接受這一政策組合的同時，又在名義上滿足特朗普對更低利率的訴求。

這一政策組合，也是沃什“實用的貨幣主義”理念的核心體現。這一框架的底層邏輯，根植于他對通脹根源、生產率革命以及美聯儲運行機制的獨特理解。

首先，在通脹歸因上，沃什是一個堅定的貨幣主義者，認為通脹的本質是貨幣現象。他將過去幾年的高通脹直接歸咎于美聯儲的過度印鈔（量化寬松）和財政的過度支出。他認為，美聯儲對通脹負有主要責任，通脹是一種選擇，而非外部沖擊的被動結果。這一觀點，直接否定了鮑威爾時期將通脹歸因于供應鏈瓶頸、俄烏沖突等外部因素的“暫時性通脹”敘事。

其次，在利率政策上，沃什的邏輯基石是正在發生的“生產率革命”。沃什在2025年11月的一篇評論文章中指出，美聯儲“應當摒棄這樣的教條，即認為經濟增長過快、勞動者薪資過高會引發通脹”。他認為，AI等技術將推動生產率水平提升，通脹壓力也會隨之緩解。他堅信AI能實現無通脹增長。沃什寫道：“AI將成為一股顯著的通縮力量，既會提升生產效率，也將增強美國的競爭力。”

在沃什看來，既然生產率得到了革命性提升，那么降息的目標不再是刺激總需求，而是為了適應供給側的擴張，為實體經濟提供更低成本的資金。這種“為供給側而降息”的邏輯，巧妙地與特朗普希望降低利率以刺激經濟增長的政治訴求高度契合，也解釋了為何他在歷史上明明是“鷹派”，卻在當前支持降息。

馬克?道丁認為，沃什提出的AI帶來的生產率提升將在中長期壓低通脹水平，也將為其低利率政策提供額外的理論支撐。

挑戰慣例：美聯儲不再做美債“大買家”

沃什的“實用貨幣主義”理論看似自洽，卻要直面美聯儲百年未遇的“政策悖論”——在美聯儲史上，“降息+持續縮表”的組合幾乎是不可能完成的任務。

縮表的核心操作，就是在二級市場拋售持有的國債，或者是等國債到期就全額收回，不再購買國債。若美聯儲這位美債最大買家決意退場，將使本就脆弱的美債市場，面臨流動性崩塌。

美聯儲兩次縮表周期說明，縮表與加息才是“標配”，降息從未與持續縮表長期綁定。馬克·道丁說，過去的經驗顯示，無論是從長期還是短期數據來看，資產負債表收縮通常伴隨著加息傾向。

2017年10月，美聯儲啟動第一次縮表周期。在整個2017年和2018年的大部分時間里，與之相伴的利率政策是持續加息。

直到2019年7月，面對經濟下行壓力，美聯儲才開啟了該周期的首次降息。而且，在這次降息發生時，美聯儲已經明確宣布縮表計劃即將結束。

第二次也是規模更大的一次縮表周期，始于2022年6月。當時美聯儲資產規模接近9萬億美元，占美國GDP比重超過30%。為抑制通脹，美聯儲采取了大幅加息與快速縮表（每月最多約950億美元）的強力緊縮組合。直到2024年9月，美聯儲才開啟降息周期。

即便在2024年9月至2025年10月出現過“降息+縮表”并行，也只是縮表進入終止前的余波——2025年10月FOMC會議已明確12月終結縮表，五次累計150基點的降息，本質是為縮表收尾“保駕護航”，而非長期政策設計。截至2025年10月底，美聯儲在該周期累計縮表約2.38萬億美元。

科林?安德森對每經記者分析稱，“降息+縮表”這種組合拳的平衡難度極大，若運用得當，能成為短期有效的調控手段，但從長期看，縮表與降息并行容易引發市場動蕩，并非解決經濟問題的萬能之策。美聯儲選擇在2025年12月停止縮表，就是因為部分經濟部門開始出現不穩定。

如今，沃什要扭轉這一慣例，其核心沖擊將直指美債市場的“命門”：美聯儲一旦縮表，就意味著這位持有巨量美債的“最大買家”離場，將海量債券拋向市場。

然而，近期的市場數據表明，美債的“接盤”能力，尤其是來自海外的需求，已經相當脆弱。

2025年美國國債拍賣頻頻告急：4月七年期美債拍賣，海外需求核心指標“間接投標者”獲配比例跌至59.3%，創下近四年新低，一級交易商被迫兜底15.3%，創下一年多來最高紀錄；7月五年期美債拍賣，海外認購比例滑落至58.3%，刷新三年來最低；8月三十年期美債拍賣更是慘不忍睹，一級交易商承接比例飆升至17.46%，為近一年最高。

這一系列疲軟的拍賣數據說明，包括全球央行在內的海外投資者對美債的熱情已在持續降溫。

科林?安德森認為，當前美國經濟的基本面遠不如當年，而“降息+縮表”組合政策的容錯空間極小。

面對美聯儲“不可能三角”，沃什阻力重重

沃什的改革藍圖還必須面對來自美聯儲內部的阻力。美聯儲主席雖然在議程設置和對外溝通上擁有主導權，但在核心貨幣政策的決策上，仍需遵循FOMC的集體投票程序。

首先，沃什將面臨一個意見并不統一，且整體立場可能比他預想的更為強硬的FOMC。根據規定，利率等貨幣政策的調整遵循12名票委的多數票原則。從本屆FOMC的構成來看，推動額外大幅降息存在顯著阻力。在2026年度獲得投票權的4名地方聯儲主席中，有3位的立場明確偏向“鷹派”，1位則為中性偏鴿。這意味著，沃什需要在地方聯儲主席中爭取支持。

其次，在更為核心的資產負債表政策上，沃什將要挑戰的是FOMC已經形成的明確且一致的集體共識。如前所述，FOMC已經決定于2025年12月1日起正式結束始于2022年的QT，并啟動以購買短期國債為主的“準備金管理購買（RMP）計劃”。

更重要的是，美聯儲當前的政策選擇背后，有其深刻的理論框架作為支撐。美聯儲在2026年1月剛剛發布的一篇重磅研究文章《央行資產負債表三重困境》中指出，央行在設定資產負債表規模時，面臨一個“不可能三角”，在實踐中必須有所取舍。

當前啟動RMP計劃，維持一個較大規模的資產負債表，實質上是美聯儲在三者之間作出的明確權衡——優先保障短期利率的穩定和減少日常公開市場操作的干預，為此接受了資產負債表規模維持在較高水平（占GDP約18%）的現實。沃什所主張的回歸小規模資產負債表的“緊缺儲備機制”，直接挑戰了這一理論框架。

沃什到底是“鴿派”or“鷹派”？投行看法嚴重分歧

凱文?沃什，究竟會成為寬松貨幣政策的推動者，還是將回歸緊縮本色？

野村與巴克萊銀行兩大機構分析師給《每日經濟新聞》記者提供了截然相反的解讀。

野村發達市場首席經濟學家David Seif認為，沃什出任美聯儲主席后，短期內將持“鴿派”立場。

自特朗普勝選后，沃什已明顯轉向倡導寬松貨幣政策。這一轉變與特朗普的提名訴求直接相關：特朗普在美聯儲主席人選篩選全程，始終將“愿意降息”列為核心條件。

盡管沃什過往發表過“鷹派”言論，但David Seif認為，他不會將縮表列為工作重點。因為，若市場融資環境過度收緊，很可能導致整體金融環境惡化、股市下跌，同時推高私營部門的綜合借貸成本。這與特朗普及美國財政部長貝森特降低抵押貸款利率、提振國內投資的政策目標相悖。

基于此，野村維持判斷，在沃什領導下，美聯儲將在今年6月和9月各降息一次。沃什若想調和過往言論與美聯儲主席任內的“鴿派”政策壓力，一種可行的方式是將潛在的縮表計劃大幅延后。

巴克萊銀行分析師Marc Giannoni的觀點相反，他明確認為“沃什本質仍屬‘鷹派’”。

與其他明確呼吁大幅降息的熱門人選不同，沃什的降息表態極具局限性，僅在去年7月FOMC決定維持利率不變時公開呼吁降息，其余相關表態均“貼合具體語境且附有限定條件”。

此外，沃什始終主張AI是推動生產率提升的“重要通縮力量”，這一觀點也成為其無需依賴激進寬松即可穩定經濟的核心依據，也與特朗普所要求的快速降息主張相去甚遠。因此，并不將其歸為“鴿派”，反而是截然相反的“鷹派”。

同時，沃什深諳貨幣政策獨立性的重要性——2010年他以“獨立頌”為題發表演講，明確貨幣政策應獨立于政治壓力，而這正是“鷹派”立場的重要特征。

如果必須要在降息和縮表之間作出選擇，凱文?沃什會在哪一端讓步？

信和匯聯研究員、英國肯特大學商學院副教授兼博導田堃表示，更大概率的“讓步”會出現在縮表端，而不是利率端。原因在于，利率端是FOMC最核心、最顯性、也最便于對外解釋的政策工具，而縮表端更容易以“技術性調整”實現節奏管理，且能在不改變政策立場的情況下，緩和資金市場壓力。

他還認為，若出現“經濟增長走弱，但通脹黏性仍在”的復雜局面，沃什更可能先放緩縮表，避免被市場解讀為“政策立場轉鷹”。而如果暫停降息，會被直接視為對通脹風險的再定價，可能引發風險資產與融資條件的二次收緊。

美股、美債、美元和黃金何去何從？

在凱文?沃什這位“鷹鴿難辨”的未來美聯儲掌門攪動下，美股、美債、美元和黃金將如何走？

銀河證券分析師章俊等人認為，一位致力于推動降息的美聯儲主席對美股通常不是壞消息，沃什放松監管的態度也可能進一步提振資本市場信心和流動性。盡管美股相對于非美權益資產的吸引力在2026年可能有所降低，但在AI敘事和企業盈利維持的情況下，其名義回報仍然可觀。不過，市場也需關注6月這一關鍵窗口，屆時沃什可能首次主持FOMC會議并推出實質性舉措，其公開表態將成為市場的關鍵觀察點。

10年期美債收益率近一個月的走勢

美債市場受到凱文?沃什的影響可能最為明顯。

科林?安德森對每經記者分析稱，短期國債收益率會因降息有所下降，美聯儲減少購債規模仍將推高長期債券收益率。整體來看，短期內市場波動性很可能相當大。而隨著市場流動性收緊，美元會收復部分失地。所有依賴流動性支撐或在市場動蕩中走高的資產，例如貴金屬或加密貨幣，其價格增速都將放緩甚至大跌，最近黃金與白銀的走勢就是例證。

國金證券首席經濟學家宋雪濤對每經記者分析稱，2025年美國國債拍賣已多次出現需求疲軟的情況，若凱文?沃什重啟縮表，將擴大美債供需缺口，迫使美債期限溢價上升，推高房貸利率和企業中長期融資成本；而短期美債受降息預期支撐，收益率所受影響可能較為有限。

對美元來說，短期會獲得階段性支撐，因為市場暫時將沃什的縮表主張視為“捍衛美元信用”的信號。但是，美元中長期預計難改弱勢，一方面美國財政赤字高企，另一方面全球“去美元化”的邊際趨勢未變，若縮表節奏放緩或降息速度快于預期，可能加速美元重回貶值通道。

興業證券分析師段超等人同樣認為，長期來看，美元信用仍是易下難上。特朗普破壞全球秩序、尋求美元及聯儲政策跟隨其意愿變動的做法仍將損傷美元信用，將導致主權信用惡化。美元吸引力下降、黃金配置價值上升依然具有確定性。

沃什與特朗普的“蜜月期”能持續多久？

對于特朗普與沃什的關系，宋雪濤認為，二者大概率會存在一段蜜月期，但不排除中長期爆發沖突的可能。

蜜月期的形成源于短期目標的契合：特朗普需要通過降息穩定經濟、服務于選舉訴求，而沃什上任后為鞏固職位、安撫市場，大概率會優先推進降息，且他與特朗普家族的私交也將降低初期的摩擦成本。

不過，二者的核心矛盾客觀存在。

一方面，特朗普追求激進降息刺激經濟，而沃什強調美聯儲獨立性、主張縮小資產負債表以控制通脹和維護美元信用，當極端情形出現時矛盾可能加劇。例如，通脹反彈或美元過度貶值時，沃什可能選擇放緩降息，這將引發白宮不滿。

另一方面，若降息未能有效拉動經濟，反而推升通脹，特朗普可能希望繼續擴大寬松，但沃什若堅守抗通脹立場，就可能重演鮑威爾此前面臨的局面。

歷史經驗表明，美聯儲主席上任后往往會基于機構利益展現出政策獨立性，而這一過程中來自白宮的施壓，往往容易引發雙方沖突。

馬克?道丁認為，沃什執掌美聯儲，對美聯儲獨立性受損的擔憂可能會有所緩解。

但是，如果未來經濟表現和利率路徑不符合特朗普的預期，特朗普完全有可能像對待鮑威爾那樣對沃什發難。不過，這種風險更可能出現在今年年底，尤其是中期選舉結果令白宮感到失望的情況下。

記者|蘭素英 鄭雨航

編輯|王嘉琦

視覺|蔡沛君

排版|蘭素英

統籌|易啟江