建材這個故事具體要怎么展開呢？這里跟大家重點分享建材的三個重要子板塊，分別是水泥、消費建材和玻璃。

這三個板塊，如果從整個建筑材料行業去看，水泥的權重占比大概能占到45%左右，消費建材大概能占到34%到35%，玻璃大概能占到10%多一點。所以這三個部分加起來，基本上可以代表整個建筑材料行業的運行情況。上述這三個板塊都會受益于房地產、城市更新，以及“反內卷”所帶來的政策預期上的提振或改善。此外，由于水泥、消費建材、玻璃各行業的格局以及產區有所不同，所以在同樣受益于地產政策、城市更新以及“反內卷”的情況之下，這三個行業又有各自不同的催化或未來的演繹邏輯，他們也有不同的故事可言。

（一）水泥： “反內卷”重點品種，關注監管政策落地情況

首先給各位投資者分享一下水泥板塊。水泥板塊在我們整個建材板塊當中占比非常高，占了40%到45%。水泥板塊也是大家都非常熟悉的一個產品，水泥大家應該都見過，我們看到建筑工地上有兩堆料，攪和攪和加一點水，最后就可以用它抹墻、裝修或者抹水泥路，所以大家對這個產品應該都比較熟悉。但是我也想跟大家分享一下，這個產品在經營端、在企業端的一個特征。

水泥大致上有四個非常顯著的特征。第一個就是它的產品是高度同質化的。就是不管是哪個公司產的水泥，不管是在哪里產的水泥，甚至不管是哪個國家產的水泥，水泥大致上都是相同的，用誰家的水泥其實都一樣。所以說它是一個高度同質化的產品，不同產品之間沒有什么溢價，也沒有什么區別。

第二個特點是保質期短，不易儲存。大家應該都了解，水泥涂上去之后過一段時間就干了。所以它的保質期很短，這也導致水泥幾乎沒有什么庫存。

第三個特點是水泥的運輸半徑小，因為它造出來之后很快就得用掉，比如可能二十多天之后，這個水泥就無法使用，所以導致它能運輸的路徑比較短。另一方面，它的運輸成本比較高，這也導致水泥是一個區域性產品。如果買水泥，一般是就近，比如在本省購買，通常不會跨省運輸或者跨越特別遠的距離進行水泥的采購或使用。所以從這樣的角度上來看，我們分析水泥一方面要看全國的產量和需求，另一方面，如果光分析全國的需求的話，會掩蓋掉區域之間的不平衡，所以同時我們要關注水泥區域分化的情況。

水泥的第四個特點是它的開停成本相對較低。如果生產一噸水泥反而虧本，企業可以選擇停產。當然開停成本低并非沒有成本，因為水泥熟料作為重要原材料需要高溫煅燒，停產后重新煅燒也需要一定成本。但總體來看這個成本相對較低，不像鋼鐵或玻璃停產一次可能成本達幾千萬到上億，其關鍵成本非常高。那么這導致什么？這導致水泥在不同企業之間可以進行協同。什么叫協同？假如這段時間需求不好，如果我剩下很多，那么我賣出去的價格是不是較低？價格低的話，我的盈利是不是就不好？如果我虧本，那么幾個企業之間可以相互協商一下，比如華北的幾個企業或者華南的幾個企業，我們可以相互協商。下個月我們每人就生產15天，或者每人就生產20天，大家錯峰一下，來實現對于產量的控制。在這樣的情況下，水泥總體上而言，從全年視角看，一般不會全行業虧損。

那么在這樣的情況之下，水泥總體的供需情況還可以。一方面，水泥的運輸半徑小，區域性比較強；另一方面，它又可以在價格比較低的時候去關停。但是我們也要看到水泥的第一個特征是什么？是高度同質化。大家知道同質化的產品容易內卷，內卷就是卷價格，因為產品高度同質化，所以我買誰的都是一樣的。如果我要挑的話，我肯定就買價格便宜的那一個。所以說水泥是一個內卷比較嚴重的產品，并且因為水泥的運輸半徑比較短，所以它是一個純內需定價的大宗品。它的需求就是我們國內的需求，水泥基本上是不會出口的。

所以說，在這樣的情況之下，水泥如果它產能比較多的話，它就會有比較大的壓力。水泥的產能也是過剩比較嚴重的。水泥的需求大概可以分成三個方面，分成地產、基建和農村用水泥。這其中大概地產能占到30%左右，基建達到50%左右，農村達到20%左右。如果我們去看它的產能利用率的話，我們會發現水泥的產能利用率是非常低的，像廣發證券測算2024年、2025年水泥熟料的產能利用率大概就50%左右。那么這意味著水泥是遠遠供過于求的。

所以在這樣的情況之下，水泥也是我們“反內卷”的一個重點品種之一。一方面是由于它非常方便去做錯峰停產，大家可以協商去做關停。但另一方面，由于水泥民企比較多，大家也都想要賺點錢，既然停產比較容易，復產也比較容易。這樣就導致一方面錯峰生產執行可能并沒有那么到位，另一方面如果大家發現錯峰一段時間之后價格穩住了，能賺到一點錢，價格回來一點，大家又會爭相去多生產一些。所以這導致之前水泥的價格偏震蕩為主，每次提價之后效果都不太盡如人意。

近幾年水泥也有一定的變化，這個變化主要體現在有一部分的水泥企業在積極做出海。出海和出口不一樣，出口是我們在國內生產之后把商品賣出去；出海則是在海外建廠、生產，然后直接賣給海外。有一部分水泥企業出海做得還比較成功，從去年年中開始，盈利也開始非常可觀。這一部分其實是我們水泥供需當中需求面比較亮點的一個板塊。

我們也能看到水泥需求就那幾個方面，像國內的地產、基建、農村，短期上如果想看很高的預期，其實是沒有的。水泥需求比較好的一個看點就是非洲出海的邏輯。一方面，非洲正在加速基建的過程中，對于水泥這樣的基建產品有非常好的需求。另一方面，當地生產成熟度與工藝水平遠不及我國，所以水泥企業出海建廠賣水泥能賣出價格，我們看到有一部分水泥企業是能夠有比較突出的業績回報的。

水泥剛才我們說短期上來看需求沒有什么太大的亮點，國內需求這一塊沒有什么太多的亮點。其實水泥的看點不在需求而在于供給。我們也說了水泥的問題在于產能太高了，產能利用率太低了。在這樣的情況之下，水泥是我們“反內卷”的一個重點板塊，怎么體現呢？主要靠現在兩個政策，一個叫做超產治理，一個叫做碳交易。我們分開講，先講超產治理。其實水泥有一個比較嚴重的問題就在于，過去的很長一段時間當中，水泥是批小建大的。意思是水泥建產線需要獲得批準。比如，申報了一個量，但實際建設時可能比申報的量多，導致爐子越建越高、越建越寬。過去很長一段時間，實際的水泥產能大概比名義獲批的產能多20%以上。

如果查超產的話，就需要先解決這個問題。因為整個行業普遍都是批小建大的，那么查超產到底怎么查？肯定要按照批準的備案產能去查，但整個行業確實都存在實際產能比備案產能高的問題。所以需要先解決實際產能高于備案產能的問題，然后才好按照統一的標準去查超產。這件事要分兩步走：第一步是實際產能與備案產能的統一；第二步是進一步按照現有產能情況去做超產的核查。

第一步已經快做完了，去年有一個建材行業的工作方案，明確了水泥企業要在2025年之前，對于超出備案產能部分的產能出產能置換方案。什么意思呢？就是水泥它其實在很長一段時間內，都不允許有新建產能的，那么這個時候，假如我作為一家公司，我實際的產能又比我備案的產能要多，那么我該怎么辦呢？我有兩種方式，一種方式我就不生產了，我有一部分產能直接廢棄掉，那么這個時候我的實際產能就和我的備案產能匹配了。還有第二個方法，如果不想放棄實際產能，那么就去買其他水泥企業的指標。這個指標基本上要按照1.5比1或者2比1的比例去做產能置換。因為總體上我們都知道水泥存在產能的問題，所以如果水泥想要做產能置換，必須高出1比1的比例。在這個產能置換過程中，會自然地實現水泥產能的出清。這件事情在2025年做了一些，估計大概有1.6億噸，如果考慮到超產的話，大概有2億噸的水泥產能會退出。如果這件事情一季度末做完的話，整個水泥的產能有大概2-3億的產能退出。對于我們的產能利用率的話，大概能提高10%到15%。剛才我們說之前的產能利用率大概是在50%左右，如果提高10%到15%的話，大概就提到60%到65%。

這件事情我們要從兩方面去看，一方面，可能65%的產能利用率仍然是偏低的水平，一般而言，我們覺得產能利用率到80%的時候，對于價格還是比較有支撐的。但另一方面，這個產能利用率是我們全國的一個角度，它是有區域分化的，比如說像長三角地區，它的產能利用率就會比其他區域高一些。

我們剛才最開始講水泥特征的時候也講過，水泥的運輸半徑很小，所以區域性很強。在這樣的情況下，像長三角這樣產能利用率偏高的區域，在產能利用率進一步提高之后，可能旺季時產能利用率會達到80%，那么這個時候對水泥價格可能就會有比較強的支撐。復工之后，我們可以密切關注相關進展。這是第一部分，即超產治理的第一部分，對實際產能和備案產能的統一。

第二部分是什么？第二部分是切實地去查超產，即要求企業嚴格按照備案產能去生產。因為大家知道上有政策下有對策，雖然規定了不能超過備案產能生產，但只要不查，一定有人會更多地生產。所以怎么查，查得有多具體，這才是我們可以預期的比較重要的政策。比如監管是按天查還是按全年去查，這肯定不一樣，如果按天查就很嚴格，我每天都不能超過我的備案產能。如果是按全年去查，那么在這樣錯峰停產、產能利用率的情況下，其實基本上就沒有什么意義了。所以這是當前資本市場博弈的點之一。目前還沒有非常具體的政策出臺，但我想距離具體的政策出臺可能也不是很遠。就像鋼鐵分級治理的第一批結果也是非常突然地出來了，所以大家也可以做一個關注和期待，感興趣的投資者也可以提前做一個布局。

剛才我們講的是水泥的第一個政策，即超產治理。水泥還有一個政策叫做碳交易，這不光是水泥，在鋼鐵、水泥和鋁冶煉這三個行業其實都有相關的政策。怎么去理解？大致上來說，水泥生產會排放二氧化碳，并且水泥的二氧化碳排放量其實非常高。水泥行業的二氧化碳排放量可能占到整個建材行業的80%，所以水泥是我們建材行業碳交易的重點品種之一。按照我們之前的方案，大家可以重點看一下2025年的碳配額，怎么理解呢？有些企業碳排放強度控制得比較好，碳排放強度比較低，注意是強度不是總量，即每生產單位水泥排放的二氧化碳量。尤其是一些龍頭企業，其二氧化碳排放強度控制得比較好。那么有一部分好的，可能也有一部分差的，有些企業可能不夠重視，或者受企業規模限制，無法做很多處理，導致二氧化碳強度可能比較高。大家非常顯而易見，如果我做更多的處理，我的生產成本是更高的；如果我不做處理，我的生產成本是更低的。如果我們不去做限制，這又會造成劣幣驅逐良幣的情況。所以我們希望通過碳交易這件事情，向碳排放管控較好的企業給予更多利潤傾斜，給碳排放強度比較差、碳排放做得不好的企業加一個懲罰項。

怎么偏向和懲罰呢？我們把排放強度高于基準水平20%的，認為是碳排放做得不好的；低于20%的，認為是做得比較好的。我們會給企業一個碳配額。這個碳配額一方面基于之前的總量情況。在這個總量情況之下，我會加上一個懲罰系數。如果你碳排放強度比較高，碳排放管理做得比較差，那么我給你的額度就會是一個小于1的系數。我們看到，就是97%，那么你的總額度其實是不夠用的。假設你今年的額度跟去年的額度，假設你當年的額度是100%，但是你只能用97%，所以這個時候你只有3%的缺損。

這個時候怎么辦呢？你就要去找其他碳排放管理得比較好的公司買碳排放額度。因為如果我的排放強度低于基準的20%，那么我的系數就是大于1的。相當于是我的碳配額，是我的總量乘上103%這樣的比例。所以說我的碳配額是多的。在這種情況下，就可以實現碳交易，相當于我們對碳排放管理比較好的企業進行利潤上的偏向，對做得差的企業給予一定的懲罰。

這有兩方面好處：第一方面是對于我們整個碳排放而言，可以實現一個偏市場化的方式，來倒逼碳排放管控較差的尾部企業整改。另一方面對于水泥行業而言，可以抬升末尾企業的生產成本。剛才我也說了，如果我們不加任何觀測，碳排放做得好的企業反而生產成本比較高。通過碳交易這樣的方式，就可以拔高那些碳排放做得不好的企業的生產成本。并且另一方面，水泥龍頭公司其實是有成本優勢的。從整個生產成本上看，水泥龍頭公司的成本是比那些小廠、小公司要低的。那么在這樣的情況之下，如果進一步抬高尾部企業的總生產成本，是有望實現水泥行業偏末端產能的加速出清。也就是說，通過碳交易這樣的方式，一方面可以提高整個行業尾部企業的成本，另一方面也有助于加速水泥行業市場化產能出清。

水泥我們先做一個簡單的總結。水泥產品有比較明確的特征，包括產品同質化、保質期短、運輸半徑短、開停成本低。這導致一方面產能內卷比較嚴重，另一方面這種嚴重的內卷問題受到政策重點關注。對于需求端，水泥一方面可以看國內需求沒有太大亮點，可以看一下水泥的出海情況，主要是非洲出海鏈條。另一方面在供給端，主要有兩個政策，一個是生產治理，一個是碳交易。這兩個政策有望在2026年加速落地。

（二）消費建材：供給端逐步出清，漲價邏輯持續演繹

我們再來聊一下消費建材板塊。消費建材板塊的特征也比較突出，消費建材是建材板塊中成長性較強的細分領域。消費建材乍一聽可能有些陌生，但大家可以簡單理解為裝修相關的一些材料，比如防水、涂料、瓷磚、管材等等。消費建材是建筑材料的細分板塊，其中也分為很多細分的品種。這其中，防水在整個建材板塊當中的占比其實非常可觀，防水權重能占到10+%。

以防水為代表的消費建材在過去幾年當中也有非常顯著的供給端出清，以及行業龍頭集中度的提升。尤其是今年防水相關的標的漲幅非常可觀。為什么？一方面，從2021年底的峰值以來，防水行業的供給收縮了38%，這是非常大的幅度供給端出清。另一方面，從去年開始防水的龍頭企業就在發提價函了。

我們知道化工板塊去年漲幅非常好，一直到今年漲幅都還是比較不錯的。化工非常重要的一個邏輯就是漲價的邏輯，消費建材當中很多的上游原料也是化工品，這也順著化工漲價的邏輯，所以說消費建材當中，像防水、石膏板，也都是龍頭公司發過提價函的。尤其像防水，有一個龍頭公司，2025年以來至少發了三次提價函了，所以說這一方面它的投資邏輯的演繹，其實相對是非常清晰的。

另一方面，為什么說消費建材有成長邏輯？其實大家應該有切身感受，相比于20年前大家裝修，可能對于用什么樣的漆、什么樣的板材、什么樣的防水，認知和關注度并沒有那么高。但是在近幾年，大家對于相關產品的認知，或者對于消費建材的功能性認知是在日益強化的。比如現在的新一代，如果想要去裝修，對建材的污染程度還有防水性就會很關注。另一方面，比如漆的顏色，甚至一些藝術漆，摸上去質地如何，看上去效果如何，其實大家對于這方面的認知度和產品豐富度都是在日益增加的。

所以在這一方面，消費建材其實是走出了自己的α屬性。不光是這些，比如新買的裝修需求，也包括農村、美麗鄉村，對于下沉市場的進一步開發。在這樣的功能性、企業產品功能升級、用戶需求認知提升，企業產品的下沉等眾多維度的共同促進下，導致消費建材其實是可以走出自己的獨立行情的。當然它的β肯定還是跟地產基建密切相關，但總體上，消費建材是建材板塊當中之前表現比較亮眼、未來演繹邏輯也相對清晰的一個板塊。像最近防水的龍頭才發了一次提價函，所以我覺得這件事情其實也是在陸續演繹的過程中，大家可以去做一個持續的關注。

（三）玻璃：高冷修成本加速產能出清

最后再跟大家聊一聊玻璃。玻璃跟我們的水泥其實還是很不一樣的，雖然說它可能也是跟地產相關比較大，也是我們比較熟悉的一個品種。但是一方面，我們的水泥運輸半徑短，保質期短，開停成本低。但是玻璃可以說是恰恰相反，玻璃是可以有庫存的，玻璃的運輸半徑可以是比較長的，并且我們玻璃的停開工成本是非常高的。因為大家可以想象一下，玻璃生產需先將原料熔化成液態，再來做一個塑形？所以會導致什么？如果它關停的話，那些液體冷卻凝固，就會堵在管道當中。所以說，一旦關停，就會和我們鋼鐵比較類似，它對于整個生產線是會有損傷的，導致玻璃關停一次的成本其實非常高，如果小修一下，可能一兩千萬；如果大修一下，可能會上億。這就導致什么？如果不是實在迫不得已，作為企業而言是不會關停的。如果關停的話，可能也不會再輕易復產了。所以這就導致什么？一方面，玻璃的虧損可能會是全行業的虧損，并且它的虧損可能會持續一段時間，直到企業都看不到希望了，這個時候才會去把這個做一個關停，去做冷修。

另一方面，如果冷修的話，那么這個時候如果我再啟用的話，我的成本其實非常高的。就是說一旦冷修的話，可能它的產能在一段時間之內相當于暫時就確實是退出了的。那么玻璃去年行業虧損的面積確實也比較大，然后去年年底冬天的時候，因為玻璃是高溫的，它是耗能的。到冬天之后，它的成本也比較高，我們能看到去年年底的時候，玻璃的冷修是明顯加速了的。玻璃行業虧損面的情況，其實也持續了很長一段時間，在這么長的時間之下，可能大家也差不多了，能撐的也快撐不住了。在這樣的情況下，預計2026年，至少2026年上半年，玻璃冷修也會加速，也就是說產能有望加快出清。

此外，這是我們的浮法玻璃，即與建材基建相關的地產鏈玻璃。浮法玻璃大約有80%用于地產，相當于大的地產鏈。我們還有光伏玻璃，光伏玻璃更貼合光伏行業 “反內卷” 的發展邏輯。像之前也是跟著有機硅的行業政策去做市場博弈。光伏玻璃的問題在于，浮法玻璃是不允許有新增產能的，但是光伏玻璃可以。所以說在2020年到2023年，當時新能源快速發展的時候，光伏玻璃的產能也是非常快、非常急速地上升，導致供過于求，產能利用率偏低。所以說它也有產能的問題，總體上可能會跟著光伏產業的一些相關情況去演繹。

當前板塊估值處于相對低位，有望重演2025年化工板塊行情，向下空間相對有限、向上彈性充足。建材ETF（159745）全面覆蓋水泥、消費建材、玻璃等核心子板塊，有望受益于水泥供給收縮+地產政策預期+城市更新拉動+消費建材漲價邏輯的持續演繹，是普通投資者布局建材板塊的高效選擇。

風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。