每經記者｜姚亞楠    每經編輯｜葉峰    

上海國資基金迎來新一輪“松綁賦能”改革，日前，上海市國資委發布《關于進一步推動市國資委監管企業私募股權投資基金高質量發展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），對國資基金募投管退各環節進行優化調整，推動其高質量發展。

值得注意的是，該文件率先在國內省市級國資監管文件中提出管理費支付差異化、倡導國資領投、投決機制優化等多項舉措，在創投圈引發熱議。

記者梳理發現，近年來隨著國資在股權投資領域參與度的持續攀升，相關改革也同步推進，從量化容虧到考核松綁，從返投破冰到存續期拉長，隨著制度約束逐步放寬，國資在一級市場有望釋放出更加充沛、更具耐心的資本力量。

募投管退全鏈條松綁賦能

《指導意見》共分為三個部分，涵蓋16條舉措。具體來看，為招引優秀基金管理人，《指導意見》提出，監管企業可在履行相關決策程序后，對優秀基金管理人差異化設定國資出資比例、門檻收益率等條件。同時明確，若按認繳規模支付管理費，須匹配投資進度管控。這意味著，在滿足一定前提的情況下，其允許按認繳規模支付管理費。

在提升領投定價能力方面，《指導意見》鼓勵國資基金在早期科創投資領域更好發揮領投定價作用，其提出國資基金應采用適配科技企業不同發展階段的估值方法，注重核心團隊能力、研發投入強度、技術原創性及突破度、專利質量、產業鏈戰略地位、成長預期等關鍵指標，合理確定投資價格。

此外，優化激勵約束機制方面也頗具看點。跟投和超額收益分成是市場化基金普遍采用的激勵約束機制。為更好與市場化基金接軌，《指導意見》細化了相關實操要求，鼓勵產業投資基金和財務投資基金實施跟投機制，支持管理團隊通過持有SLP或GP份額的方式獲取跟投收益和超額收益分成，從而激發團隊積極性。

在優化投決機制方面，上海調研發現，市場上存在一定程度的國資LP“GP化”趨勢，這在一定程度上影響了投決效率。為此，《指導意見》提出，監管企業可采取委派投資決策委員會觀察員或顧問委員會委員等方式保障知情權、監督權。對確需提名投決會委員的，監管企業應提名具備履職能力、有助于提升投決水平的人員，并支持其在授權范圍內獨立發表投資決策意見。鼓勵國資基金根據需要引入一定比例的行業專家擔任投決會委員。

針對市場上基金份額轉讓交易價格因流動性折扣往往低于賬面價值，而現有估值模型無法充分體現流動性折扣要求，且市場缺乏足夠數量的公開交易數據支撐，導致國資LP難以對折價交易作出決策、主動退出渠道受限的問題，《指導意見》明確了相應解決路徑：鼓勵退出轉讓市場化定價，監管企業轉讓基金份額、公司制基金轉讓已投企業股權時，可依據第三方機構基于項目情況、可比市場案例、資產流動性等因素出具的估值報告，合理確定調價幅度，維護國資權益，提升退出效率。

專家稱有望帶動更多國資“重倉”早期及硬科技

北京社科院副研究員王鵬在接受記者采訪時表示，這次上海出臺的16條舉措，本質上是打破了國資在私募股權投資中的“心理包袱”和“機制枷鎖”。

“明確鼓勵國資領投定價，改變了過去國資只能跟在市場化機構后面的被動局面。激勵機制破冰，允許按認繳規模支付管理費，支持員工跟投并分享超額收益，這是對投資行業人合性特征的深度尊重。這些措施將吸引更多優秀的基金管理人才服務于國資平臺，提升整體投資效率?！蓖貔i表示，同時，由于上海的標桿作用，預計將引發全國其他省市新一輪的國資監管改革潮，帶動更多國資敢于向早期、硬科技領域“重倉” 。

浙大城市學院副教授、中國城市專家智庫委員會常務副秘書長林先平認為，允許按認繳規模支付管理費、鼓勵退出轉讓市場化定價等措施在全國國資監管體系中具有前瞻性。引入行業專家參與投決會，能夠增強投資決策的科學性，減少行政干預對專業判斷的影響。

“這些措施有助于國資基金從傳統的管資產向管資本轉變，從被動管理轉向主動價值創造，提升其在股權投資市場的競爭力和影響力?！彼硎荆虾Ｗ鳛楦母镩_放前沿，此次探索可為其他地區國資基金改革提供參考，推動全國層面進一步完善國資參與私募股權投資的制度環境。

國資參與度持續攀升，關鍵環節改革接連破冰

近年來，國資在一級市場中的角色正從穩健參與者向戰略引領者加速轉變。投中嘉川CVSource數據顯示，2025年，國資機構直接投資事件達5444起，覆蓋企業4989家，涉及金額超過6000億元，出手次數與投資金額較上年分別增長23%和28%。與此同時，國資作為市場上最活躍的LP，全年共出資子基金超4100只，較上年3900余只同比增長4%，通過多層次資本網絡間接支持了8000余家企業。

隨著國資參與度的持續攀升，相關改革也同步推進。從全國范圍來看，各地正探索形成各具特色的改革路徑，在容錯機制、存續期限、返投要求等關鍵環節率先破冰。

在容錯機制方面，廣州的探索力度尤為引人注目。2025年初，廣州開發區國有資產監督管理局《關于印發廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金直接股權投資實施細則的通知》提出，在受托管理機構盡職盡責的前提下，種子直投、天使直投單項目最高允許出現100%的虧損。這一舉措將國資基金的容錯空間推至前所未有的高度。

此外，廣東還在基金存續期限上開創先河。今年初，廣東發布的《財政金融協同惠企利民一攬子政策指引》提出，廣東省戰略性新興產業發展引導基金不設固定存續期限，打破了傳統基金期限的剛性約束。

深圳則在返投要求上率先破冰。今年3月，《深圳市天使投資引導基金申報指南及遴選辦法（2026年版）》發布，其中弱化了返投條款，不再強制要求1.75倍的返投比例，這一調整堪稱2026年創投行業最具開創性的探索之一。

從量化容虧到考核松綁，從返投破冰到存續期拉長，總體來看，各地國資基金的改革實踐正呈現出從風險回避向戰略擔當的積極轉變。隨著制度約束逐步放寬，國資在一級市場有望釋放出更加充沛、更具耐心的資本力量。

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