每經記者｜蔡鼎    每經編輯｜許紹航    

據港交所官網，清陶（昆山）能源發展集團股份有限公司（下稱“清陶能源”）于4月8日（周三）正式向港交所遞交了IPO（首次公開募股）申請文件。據公司官網，清陶能源是中科院院士、清華大學教授南策文團隊領銜創辦的高科技企業，率先實現了固態電池的產業化，建有固態動力鋰電池規模化量產線，已先后獲得了上汽、北汽、廣汽等機構的戰略投資，目前公司估值超200億元。在新能源汽車滲透率不斷提升的行業大背景下，頂著固態電池獨角獸光環的清陶能源，IPO進展引發市場關注。

然而，《每日經濟新聞》記者（下稱“每經記者”）梳理清陶能源招股書發現，2023年、2024年和2025年（下稱“報告期內”），清陶能源已累計虧損超過31億元，且虧損敞口呈現逐年擴大的趨勢。至2025年末，公司的總赤字已達43.39億元。此外，為了在競爭激烈的動力電池市場中搶占頭部汽車制造商的供應鏈份額，公司采取了較大幅度的降價策略，導致其核心的動力電池業務毛利率在2025年降至-111.6%。議價空間的縮小、經營活動現金流的持續凈流出以及大額的贖回負債，構成了清陶能源此次沖刺港股背后的核心挑戰。

動力電池業務面臨以價換量挑戰，毛利率下探至-111.6%

清陶能源的整體盈利能力在報告期未見改善，且隨著營收規模的擴大而承壓。招股書數據顯示，報告期內，公司的收入雖然從2.48億元增長至9.43億元，但同期產生的毛損卻從5900萬元攀升至2.5億元。整體毛利率不僅連續三年為負，更在2025年進一步下探至-26.5%。

圖片來源：清陶能源招股書

在各項業務中，被公司視為未來核心戰略重點的動力電池產品，其盈利指標的下滑尤為顯著。2023年，動力電池業務的毛利率為-38.1%，到了2024年下降至-77%，而在交付量大幅提升的2025年，該業務毛利率進一步降至-111.6%。動力電池業務在2025年貢獻了2.37億元的收入，但同時帶來了2.64億元的直接毛損，成為影響公司整體利潤表現的主要業務。

圖片來源：清陶能源招股書

每經記者注意到，清陶能源的產品售價下降是主要原因。招股書指出，2025年動力電池產品的平均售價大幅降至0.31元/瓦時，相較于2024年的0.6元/瓦時和2023年的0.56元/瓦時，降幅接近一半。公司解釋稱，這是因為其從2025年開始向頭部汽車OEM（原始設備制造商）大批量供應動力電池產品，動力電池產品平均售價的下降“主要是因為2025年一大部分動力電池按市場批發價交付予兩間頭部汽車OEM，反映基于訂單量的商業條款，區別于我們商業化前階段的較高單價”。

圖片來源：清陶能源招股書

招股書還顯示，2025年，清陶能源的總有效年產能達到2.50GWh，但實際產量僅為1.33GWh，產能利用率僅53%。大量生產線處于商業化前期、產能爬坡或是頻繁的試產切換階段，導致有限的交付量必須分攤較高的固定及半固定成本。疊加早期操作變化帶來的材料損耗和良率波動，單位制造成本較高，與下降的終端售價共同導致動力電池業務毛利率為-111.6%。

圖片來源：清陶能源招股書

與此同時，清陶能源的研發開支占比較高。報告期內，公司的研發開支分別為1.42億元、2.96億元和3.77億元，分別占當年總收入的57.2%、72.9%和40%。

圖片來源：清陶能源招股書

公司稱：“我們預計將持續分配大量資源進行研發。然而，研發本身具有不確定性，項目未必能在時限或預算內完成，也可能無法達到預期表現、市場認可或盈利能力。未能跟上技術進步及行業趨勢可能會削弱我們的競爭地位……若我們的研發工作未產生預期回報，我們的業務、財務狀況、經營業績及前景可能受到重大不利影響。”

大客戶依賴度上升、“客供重疊”，獨立經營能力面臨考驗

招股書顯示，清陶能源對少數大客戶的依賴度在2025年出現了上升。2023年和2024年，公司前五大客戶的收入占比分別為43.6%和37.9%，但到了2025年，來自前五大客戶的收入合計達到7.06億元，占當年總收入的比例升至74.9%。

這種高度集中的客戶結構主要源于單一最大客戶的顯著增長。2025年，清陶能源來自最大客戶的收入高達3.95億元，占當年總收入的絕對比重達到41.8%。

此外，清陶能源報告期內還存在客戶與供應商重合現象——公司的部分主要客戶同時也是其主要供應商。以2025年為例，公司最大的供應商C是一家鋰電池加工企業，當年的采購金額約為1.4億元，占總采購金額的12.1%，而該實體同時也是公司的客戶。此外，2023年的第一大客戶在當年貢獻了7542萬元的收入，該客戶同樣也是公司2024年的前五大供應商之一。

圖片來源：清陶能源招股書

這種議價空間的擠壓在清陶能源目前最大的收入支柱——儲能電池業務上表現得尤為明顯。2025年，儲能電池產品貢獻了5.92億元的收入，占總營收的62.8%，銷量也從2023年的0.13GWh大幅增長至1.17GWh。然而，伴隨著銷量的增長，儲能電池的平均售價卻從2023年的0.7元/瓦時跌至2025年的0.51元/瓦時。即便出貨量實現了規模化躍升，儲能電池業務在2025年依然錄得了3567萬元的毛損，毛利率為-6%。

在關聯交易方面，清陶能源還展現出對特定股東背景客戶的深度綁定。2025年的第二大客戶J和第四大客戶L均為汽車OEM，分別貢獻了1.65億元和5431萬元的收入，占總收入的17.5%和5.8%。其中，客戶L被明確列為關聯方，而客戶J在報告期持有清陶能源4.1%的股本權益。清陶能源還在招股書中稱，其預計在上市后，關聯方交易將占收入的重要部分。

圖片來源：清陶能源招股書

圖片來源：清陶能源招股書

2025年末總赤字43.39億元，贖回負債產生財務成本

毛利端的虧損表現層層傳導，導致清陶能源的凈利潤表持續承壓。報告期內，公司分別錄得凈虧損，三年累計虧損達31.54億元。即便剔除股份支付開支、上市開支以及與贖回負債相關的財務成本等非國際財務報告準則調整項目，公司同期的經調整凈虧損依然分別達到2.78億元、4.96億元及7.66億元。這表明公司在剔除資本運作的影響后，實際的經營活動依然處于虧損狀態。

圖片來源：清陶能源招股書

在日常經營層面，清陶能源經營活動現金流呈現持續凈流出。報告期內，公司經營活動所用現金凈額分別流出5.42億元、4.66億元及5.3億元。長期的經營性現金流凈流出，使公司高度依賴外部股權融資與銀行借款來獲得流動資金。在公司逐年擴大的凈虧損中，包含了一部分顯著的財務成本，即與上市前融資輪次緊密相關的贖回負債財務成本。

圖片來源：清陶能源招股書

招股書的資產負債數據揭示了清陶能源面臨的流動性壓力與債務規模。截至各報告期末，公司的流動負債凈額分別為35.53億元、56.94億元和64.18億元。每經記者還注意到，公司已經處于資不抵債狀態。其總赤字規模從2023年末的23.71億元，擴大至2024年末的33.65億元，并于2025年末進一步增加至43.39億元。總負債在2025年末達到109.71億元，顯著限制了公司將營運資金用于業務經營或產能擴張的靈活性。

圖片來源：清陶能源招股書

造成這一總赤字的核心驅動因素，正是早期投資者在多輪融資中附帶的贖回權條款。根據國際財務報告準則，這些帶有贖回義務的優先股或投資款無法被確認為純粹的股東權益，而是必須被分類為金融負債，并在此基礎上按期計提大額的財務成本。數據顯示，報告期內，清陶能源的整體財務成本分別為5.73億元、5.02億元和5.42億元。其中，絕大部分直接來源于贖回負債產生的財務成本，這三年的具體金額分別為5.70億元、4.98億元和5.34億元。

圖片來源：清陶能源招股書

針對公司報告期內“以價換量”的可持續性、“客供重疊”現象以及關聯交易等問題，4月8日上午，每經記者向清陶能源官方提供的郵件發送了采訪問題，但截至發稿未獲公司回復。

封面圖片來源：每經媒資庫