每經編輯｜每經記者 杜恒峰    

每經記者 杜恒峰

從正和股份更名而來的洲際油氣（600759，前收盤價7.85元），憑借從房地產轉型到油氣開采業務而大獲投資者青睞。2013年12月至今，公司股價區間漲幅一度高達3.8倍。

如今，曾看似美好的預期大為失色。《每日經濟新聞》記者注意到，9月24日，洲際油氣公告稱，2014年下半年國際油價開始下跌，馬騰公司難以實現累計盈利目標，洲際油氣控股股東廣西正和實業集團有限公司（以下簡稱廣西正和）申請變更業績承諾：將原來2014~2016年31.46億元的盈利承諾延期到2014~2020年，并對不足承諾凈利潤數部分的95%，以現金方式進行補償。

昨日（9月29日），廣西正和在業績承諾補充公告中表示，“由于做出業績承諾時的重要假設條件，即國際油價已大幅下跌并長期持續位于低位，油田生產積極性不能得到釋放，如果在低利潤率的情況下盲目擴大產能，會對油田形成掠奪性開采，打破科學采油的系統規劃，短期內可能提高產量，但長期會對公司油田造成損害，不利于上市公司持續發展，以致最終傷害投資者利益。”但分析人士認為，這遠不足以解釋此次業績承諾爽約帶來的三大謎題。

謎題一：業績承諾來源

根據交易所監管規則，上市公司所收購的資產采用收益法定價且較凈資產有溢價時，需要資產轉讓方出具業績承諾，在預測收益不達標時需要作出相應的補償。這些補償要么是現金，要么是股份。

但在洲際油氣收購馬騰公司案例中，上市公司直接采用現金收購，且轉讓方是馬騰公司的3位哈薩克斯坦股東，大股東并不在資產轉讓方名單中。但在收購馬騰公司且完成過戶（6月25日）4個月后，即當年10月21日，廣西正和才與上市公司簽訂了上述利潤補償協議。

控股股東既不是資產轉讓方，且在收購完成后4個月才補簽業績承諾，此情況在A股上市公司的并購案中十分少見。對于廣西正和此舉的意義，當時有媒體猜測是為了給定增保駕護航。

事實上，洲際油氣原就打算先通過定增募集資金，然后再用于收購馬騰公司股權。洲際油氣2014年3月3日發布的定增預案（修訂稿）顯示，包括廣西正和在內，公司此次定增對象總計7位，募集資金31.2億元。這份定增預案并無廣西正和提供業績補償承諾的表述。2014年3月19日，洲際油氣該年第一次臨時股東大會審議通過這份定增預案。

由于馬騰公司的交易完成日期最遲為2014年6月1日，而定增計劃還在證監會等流程，為防范收購事宜不能進行的風險，洲際油氣決定先采用自有資金收購，在定增完成后，再利用定增資金置換。為支持這項并購，廣西正和共借給上市公司21.9億元資金。6月25日，馬騰公司的股權終于劃入到洲際油氣名下，收購成功完成。

但洲際油氣的定增事宜并未一帆風順，先是2014年7月5日收到上證所有關收購馬騰公司股權的問詢函，7月24日又收到證監會審查反饋意見通知書，需要公司就有關問題作出書面說明和解釋。在上市公司出具了諸如房產銷售未捂盤、廣西正和不向定增方提供財務資助、馬騰公司2014年盈利預測報告、定增認購方之間無關聯關系、與廣西正和簽訂例如補償協議等諸多信息后，同年10月31日上市公司又發布回復上證所有關廣西正和履約能力的公告，恰恰在當天證監會終于放行，發審委通過了洲際油氣的增發申請。

對于上述情況，《每日經濟新聞》記者日前以投資者身份致電洲際油氣公開電話，接電話的工作人員表示，就其了解到的情況，是交易所要求廣西正和作出業績承諾。不過后來交易所修改了規則，廣西正和可以不再作出業績承諾，但廣西正和還是決定繼續執行業績承諾。

謎題二：業績承諾約束力

業績承諾在上市并購活動中十分重要，在實施并購過程中可極大爭取到股東對并購，尤其是高溢價并購的支持，也可以吸引外部投資者為并購提供融資；在收購完成后的運營過程中，若業績不達標，業績承諾方的補償可減少投資者的損失，有效保護投資者的利益。

有分析人士認為，需注意的是，當業績不達標時，業績承諾補償條款才會觸發，此時業績承諾也就才有實際操作意義。但在洲際油氣的案例中，大股東不準備按既有條款履約，導致業績承諾事實上成為一紙空文。若此時延期獲通過，廣西正和又將給出什么措施，杜絕業績延期再度發生？

更為重要的是，對廣西正和而言，其能否履約和自身能力有關，和馬騰公司的經營狀況并無直接聯系。

2014年10月31日，洲際油氣在回復交易所有關馬騰公司是否有履約能力的公告中表示，“截至2013年12月31日，廣西正和未經審計的總資產為377821.88萬元，凈資產為221599.54萬元；2013年度實現未經審計的營業收入14693.70萬元、投資收益122380.00萬元、凈利潤72678.64萬元。因此，廣西正和的財務狀況顯示其具有較強履約能力。”

從上述公告中可發現，廣西正和擁有較強財務實力，其并沒有將自身的履約能力與馬騰公司的經營情況相聯系，而只和自身存量資產以及業績相關。此外，當時（2013年底）馬騰公司和廣西正和沒有股權上的聯系，這也表明洲際油氣的履約能力和馬騰公司的經營好壞并無聯系。

從其他上市公司的實際操作來看，業績承諾方要么通過并購活動收到上市公司的現金對價，要么獲得上市公司股份，業績不達標時直接以這些現金和股份給予補償，標的資產經營不達預期并不影響其履約能力，這也正是業績承諾在并購活動中被廣泛應用的必要條件。

此外，如果廣西正和需要馬騰公司的現金分紅來完成業績承諾，則存在一個邏輯上無法解決的困境：馬騰公司業績不達標-分紅少-廣西正和不足以履約；馬騰公司業績達標-分紅多-廣西正和不需要履約。從這個角度看，這樣的業績承諾有無實際操作價值？

謎題三：馬騰公司估值

追本溯源，洲際油氣此次業績承諾風波，來源于收購馬騰公司的高估值。在收購馬騰公司一事上，上市公司的定價較為激進，在對油氣資產的價格假設上尤為明顯。

洲際油氣2014年半年報顯示，報告期末，馬騰公司凈資產為3.19億元，而95%股權的收購對價最終為31億元，溢價率高達923%。

馬騰公司之所以能享受高溢價，在于其油氣資產高定價。洲際油氣在2014年3月的一份公告中表示，“目前油價處于較高水平，預計未來受到能源產量、需求增加、國際地緣因素等影響，油價有上升的動力，但上升幅度較難準確預測。從謹慎性角度考慮，本次預測保持109美元/桶及320美元/噸（包含12%的增值稅）的價格。”

事實上，109美元/桶的定價并不“謹慎”。東方財富軟件顯示，作為國際原油期貨的標桿之一，紐約原油期貨只有極少數時間價格位于109美元上方。據新時代證券披露的數據，較紐約原油期貨價格更高的布倫特原油，2010年~2014年的均價分別為110.9美元/桶、111.7美元/桶、108.7美元/桶和99.5美元/桶。

上述信息表明，洲際油氣在對馬騰公司評估時，“謹慎性角度考慮”的結果是只剔除了油價上行的可能性，并假定油價保持穩定，但并未考慮油價下跌的情況。眾所周知，國際油價大幅波動是常態，即便是在油價處于相對高位且價格較為穩定的2011年~2014年上半年，布倫特原油也曾跌到100美元以下；且從走勢看，這段時間布倫特原油的價格已有下降風險（價格高點越來越低，參看右圖）。

油價劇烈波動，對于油氣從業者而言司空見慣，僅中東地緣政治這一個因素，就可能對油價產生重大影響，更不用說美國的原油庫存等其他重要影響因素。在對馬騰公司進行評估時，洲際油氣提到了“國際地緣因素等影響”是油價上行的動力之一，但在最新業績承諾延期的公告中，理由卻變成了“受石油輸出大國博弈等國際政治經濟形勢這一不可抗力的影響”———同是國際政治因素，前后兩個表述，是否有本質上的差別？

正是由于油氣資產波動極大，在油氣資產定價上，選擇更長時期的均價是這類收購的一個較好選擇。

比如，焦作萬方2014年收購萬吉能源時，評估的標準是“原油的每桶售價以十年的紐約商業交易所（NYMEX）的輕質低硫原油，即‘西德克薩斯中質油’WTI均價計算”，這一價格大概為80美元/桶，比洲際油氣給出的109美元/桶低了29美元。焦作萬方這一評估報告出具日期為2014年8月11日，與洲際油氣完成收購馬騰公司的時間只相差1個半月。

巧合的是，洲際油氣正是焦作萬方的二股東。截至今年4月，洲際油氣從中國鋁業手中獲得1億股焦作萬方股份，占后者總股本的8.31%。

為解開業績承諾約束力之謎以及馬騰公司定價之謎，《每日經濟新聞》記者日前再次致電洲際方面，但公司工作人員表示，電話采訪無法核實記者身份，不接受采訪。