每經(jīng)記者｜蔡鼎    每經(jīng)編輯｜黃博文    

據(jù)港交所官網(wǎng)，深交所主板上市公司思源電氣（SZ002028，股價(jià)218.49元，市值1709億元）于2月11日向港交所呈交上市申請(qǐng)文件，中信證券為獨(dú)家保薦人。

據(jù)招股書(shū)（草擬版本，下同），思源電氣擬將此次港股上市募集資金分別用于擴(kuò)大產(chǎn)能、加強(qiáng)研發(fā)及實(shí)驗(yàn)?zāi)芰Α?gòu)建全球化服務(wù)網(wǎng)絡(luò)及推進(jìn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)活動(dòng)、推進(jìn)整體數(shù)字化轉(zhuǎn)型及智能化升級(jí)舉措、全球戰(zhàn)略投資及收購(gòu)，以及營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理思源電氣招股書(shū)發(fā)現(xiàn)，雖然按2024年中國(guó)輸配電及控制設(shè)備市場(chǎng)收入計(jì)，思源電氣在國(guó)際企業(yè)中排名第八，但該市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局較為集中，且公司的市場(chǎng)份額與排名第一的企業(yè)相差甚遠(yuǎn)。其次，隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)，2023年、2024年以及2025年前三季度，思源電氣的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)金額、貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)均出現(xiàn)增長(zhǎng)。此外，2023年和2024年，思源電氣均計(jì)提了超過(guò)1億元的商譽(yù)減值，截至2025年三季度末，公司商譽(yù)的賬面價(jià)值達(dá)5.41億元。

海外收入占比不斷提升

思源電氣是一家全球輸配電設(shè)備制造商及電力能源綜合解決方案提供商。招股書(shū)援引弗若斯特沙利文的資料稱(chēng)，按2024年中國(guó)輸配電及控制設(shè)備市場(chǎng)收入計(jì)，思源電氣在國(guó)際企業(yè)中排名第八、在國(guó)內(nèi)企業(yè)中排名第五及在國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)中排名第三，市場(chǎng)份額為3.5%。截至2025年第三季度末，思源電氣的業(yè)務(wù)已覆蓋全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

不過(guò)，招股書(shū)顯示，中國(guó)輸配電及控制設(shè)備市場(chǎng)呈現(xiàn)較為集中的競(jìng)爭(zhēng)格局。2024年，前五名企業(yè)合計(jì)占據(jù)61.1%的市場(chǎng)份額，前十名企業(yè)合計(jì)占據(jù)79.2%的市場(chǎng)份額。雖然思源電氣以3.5%的市場(chǎng)份額排名第八，但與排名第一的“公司A”（市場(chǎng)份額32.1%）相差甚遠(yuǎn)。

圖片來(lái)源：思源電氣招股書(shū)

思源電氣的業(yè)務(wù)由六條業(yè)務(wù)線構(gòu)成：開(kāi)關(guān)設(shè)備類(lèi)業(yè)務(wù)、變壓器類(lèi)業(yè)務(wù)、保護(hù)及自動(dòng)化類(lèi)業(yè)務(wù)、電力電子類(lèi)業(yè)務(wù)、儲(chǔ)能系統(tǒng)及元件類(lèi)業(yè)務(wù)，以及EPC（工程總承包）業(yè)務(wù)。按業(yè)務(wù)線劃分，2023年、2024年和2025年前三季度（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“報(bào)告期內(nèi)”），思源電氣的主要收入來(lái)自開(kāi)關(guān)設(shè)備類(lèi)業(yè)務(wù)，收入占比分別為46.8%、44.7%和41.5%。

報(bào)告期內(nèi)，思源電氣來(lái)自海外市場(chǎng)的收入占相關(guān)期間總收入的比例分別為17.3%、20.2%和30.3%。據(jù)悉，公司成功切入歐洲頂級(jí)電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商供應(yīng)鏈體系，與意大利及比利時(shí)等國(guó)家知名電網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商建立長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系，且在英國(guó)、沙特、科威特等多個(gè)國(guó)家實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品突破。

隨著海外業(yè)務(wù)占比的上升，思源電氣面臨的風(fēng)險(xiǎn)也在增加。公司稱(chēng)：“與在我們的本土市場(chǎng)中國(guó)經(jīng)營(yíng)相比，在國(guó)際上（尤其是我們過(guò)往經(jīng)驗(yàn)有限的市場(chǎng)及國(guó)家）開(kāi)展業(yè)務(wù)使我們面臨額外的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。”

截至目前，思源電氣在中國(guó)擁有5個(gè)生產(chǎn)基地。其中，有2個(gè)基地位于南通市，其余3個(gè)分別位于上海市、常州市和無(wú)錫市。

原材料成本占總銷(xiāo)售成本超八成，應(yīng)收款及票據(jù)隨業(yè)務(wù)規(guī)模攀升

業(yè)績(jī)方面，報(bào)告期內(nèi)，思源電氣分別實(shí)現(xiàn)收入124.6億元、154.58億元和138.27億元，分別實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)16.09億元、20.85億元和22.71億元。

圖片來(lái)源：思源電氣招股書(shū)

思源電氣的客戶主要包括國(guó)家級(jí)大型電網(wǎng)公司、五大發(fā)電集團(tuán)及其下屬企業(yè)、地方電力公司以及軌道交通、石油及工礦企業(yè)等行業(yè)客戶。報(bào)告期內(nèi)，公司來(lái)自前五大客戶的收入占比分別為51.3%、50.1%和42.4%，來(lái)自最大單一客戶的收入占比分別為33.9%、31.6%和28.6%。

雖然客戶集中度在報(bào)告期內(nèi)呈下降趨勢(shì)，但思源電氣披露稱(chēng)，公司主要通過(guò)競(jìng)標(biāo)作為獲取項(xiàng)目及訂單的主要渠道。公司還坦言，其所處的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，眾多實(shí)力不一的競(jìng)爭(zhēng)者帶來(lái)中標(biāo)率的不確定性，無(wú)法保證未來(lái)能獲取足夠數(shù)量的項(xiàng)目或訂單。為提升中標(biāo)機(jī)會(huì)，公司或需采取降價(jià)策略，這會(huì)直接壓縮利潤(rùn)率。若降價(jià)幅度超過(guò)成本節(jié)約空間，將影響毛利率和凈利率，進(jìn)而損害整體盈利能力。

招股書(shū)還顯示，思源電氣依賴穩(wěn)定的原材料及零部件供應(yīng)鏈。主要原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，或供應(yīng)商無(wú)法按時(shí)交貨，均可能導(dǎo)致其生產(chǎn)延遲、成本增加，甚至無(wú)法履行客戶訂單。報(bào)告期內(nèi)，思源電氣的原材料成本（計(jì)入銷(xiāo)售成本）分別占相關(guān)期間總銷(xiāo)售成本的84.1%、84.1%和83.4%。

公司坦言：“原材料、零部件的任何意外短缺、交付延遲或價(jià)格波動(dòng)均可能導(dǎo)致供應(yīng)中斷，進(jìn)而擾亂我們的生產(chǎn)計(jì)劃。”

隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，思源電氣的資金占用問(wèn)題也愈發(fā)明顯。

招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為53.21億元、66.04億元及80.85億元；貿(mào)易應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為126天、129天和138天。

公司還披露，“未充分確認(rèn)的已背書(shū)未到期票據(jù)金額”從2024年底的3.87億元增至2025年三季度末的5.14億元，增幅32.8%。此外，截至2026年1月末，公司截至2025年第三季度末的合約負(fù)債中，僅有37.8%（10.95億元）已確認(rèn)為收入。

截至2025年三季度末，公司商譽(yù)賬面價(jià)值達(dá)5.41億元

思源電氣的歷史可追溯至1993年12月，其前身為上海思源電氣有限公司，公司于2000年12月完成股改并更名，后于2004年8月在深交所主板上市。對(duì)于為何選擇港股二次上市，思源電氣稱(chēng)，是“旨在進(jìn)一步推進(jìn)我們的全球化戰(zhàn)略、更好地進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，并提升整體競(jìng)爭(zhēng)力”。

Wind金融終端數(shù)據(jù)顯示，思源電氣A股首發(fā)募資約2.2億元，后于2007年6月曾通過(guò)定向增發(fā)方式融資約4.06億元。

圖片來(lái)源：Wind

此外，招股書(shū)還顯示，2023年及2024年，思源電氣分別計(jì)提了商譽(yù)減值1.13億元和1.07億元，主要因“2023年及2024年超級(jí)電容器業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的不確定性，通過(guò)業(yè)務(wù)合并所獲得的超級(jí)電容器現(xiàn)金產(chǎn)生單位相關(guān)的商譽(yù)減值虧損”。

截至2025年第三季度末，思源電氣商譽(yù)賬面價(jià)值為5.41億元，主要來(lái)自收購(gòu)所得的超級(jí)電容器及整流器業(yè)務(wù)。如果被收購(gòu)業(yè)務(wù)表現(xiàn)未達(dá)預(yù)期，后續(xù)或需進(jìn)一步計(jì)提商譽(yù)減值虧損。

截至遞表，思源電氣董事長(zhǎng)董增平持有公司約1.31億股A股，占公司已發(fā)行股本總額的約16.8%。因此，思源電氣并無(wú)控股股東，但董增平被視為公司的最大單一股東。

針對(duì)公司5.41億元的商譽(yù)賬面價(jià)值以及應(yīng)收款項(xiàng)持續(xù)增長(zhǎng)等問(wèn)題，2月12日上午，記者多次嘗試致電思源電氣，但公司電話始終無(wú)人接聽(tīng)。

封面圖片來(lái)源：每經(jīng)媒資庫(kù)