在債券的分析框架中，基本面和政策面是中長期最為主導的因素，咱們還是應該抓大放小，把握主要的矛盾。目前我國宏觀基本面仍處于復蘇初期，社會回報率偏低能夠支撐債市的底部，而中性的貨幣政策又在一定程度上限制了債市的頂部，因此整體債券市場呈現出震蕩的狀態。

有投資者可能會問，震蕩市中該如何操作？建議倉位不要太重，因為震蕩市中擇時和波段操作的難度確實較高。其次，建議大家參考我們第二部分將會講到的量化擇時模型，它能夠幫助我們開展更為精細化的運作。我們的模型也會陪伴各位投資者，在市場中持續跟蹤、不斷迭代。

經歷過2024年和2025年的行情，不少投資者可能認為債市與基本面已經脫鉤，其實不然。從左邊的表格來看，歷史上債市的大級別回撤，往往是基本面和政策面共同作用的結果。但短期而言，國債利率確實有可能出現搶跑的情況。我們認為2020年以來，市場對于疫情后經濟復蘇的悲觀預期，實際上得到了過于充分的定價。根據國金證券的測算，利率對基本面的偏離在2024年底達到了一個相對高峰，也就是說，當時大家對經濟產生了過于悲觀的預期。

數據來源：WIND、申萬宏源、國金證券、國泰基金，截至2025年9月。風險提示：不代表未來收益或承諾

這背后不僅是經濟預期和降息預期的問題，還是房地產下行、高息資產缺失，引發“資產配置荒”的結果。因此2024年，交易盤的力量逐漸蓋過了配置盤，市場追漲殺跌的氛圍很濃厚。2025年則頗似2024年的鏡像，盡管基本面的復蘇始終不及預期，甚至大家覺得基本面表現較差，但由于此前債市已經透支了太多漲幅，債券市場對于基本面走弱的反應表現得非常鈍化，這也就造成了大家眼中所謂的脫鉤現象。不過2026年以后，這一問題至少會得到緩解，如果此時我們還對基本面和政策面持忽視、輕視的態度，就并非特別合適。

既然如此，先從基本面的判斷開始講起。宏觀基本面分析就像一支溫度計，可以通過它判斷當前宏觀環境的冷熱。經濟偏熱時，股票或商品市場往往更為活躍；經濟偏冷時，債券市場則相對活躍。一句話來概括，目前的市場“水溫”還是偏冷的，當前經濟仍處于周期底部，也可稱之為弱復蘇的初期階段。這一階段其實已經持續了較長時間，自2024年至2025年，我們始終持這一判斷。在這個階段，供給大于需求，也引發了一定程度的通貨緊縮。并且因為新舊動能的切換是我國的大方針和大背景，因此政策層面會盡量避免對房地產、基建這類舊動能再進行強力刺激，這一偏軟的態勢仍將持續一段時間。

接下來具體觀察經濟增長層面。預計2026年我國總需求或與2025年持平，而總供給將會有所回落。需求方面，我國的需求主要由外貿、消費和投資三駕馬車拉動，它們就像班里的三個學生。出口在2025年表現優異，如同班里的好學生，盡管面臨特朗普貿易戰這類外部壓力，但其表現依舊具備較強韌性，因此2026年也很可能繼續維持這一韌性。消費則是需要課外輔導的學生，消費在2025年依靠國家補貼、以舊換新等政策得到了一定支撐，因此數據表現并未明顯走弱，但一旦失去政策支撐，消費市場就可能面臨一定的下行風險。

投資則是班里相對拖后腿的一員。一方面，這固然與企業和居民對未來的信心不足有關，畢竟我國正處于弱復蘇階段，大家對于未來加杠桿擴大生產或購置房產，仍較為缺乏信心，因此整體信貸償還規模超過了新增與擴張的規模。但另一方面，整體投資的下滑也與政府債部分流向化債、土地儲備等因素相關。但我們知道，投資本身與政府尤其是地方政府的行為關聯度較高。2026年恰逢“十五五”規劃開門紅的開局階段，在此背景下，我們反而認為2026年投資有望回暖，也就是說，政府或將出臺相關刺激政策。最后從供給層面來看，隨著反內卷政策的推進，疊加市場的自發調整，整體的生產力度或將略有回落。這一點對于物價抬升以及供需結構問題的緩解，能夠形成一定的邊際利好。

具體從出口來看，2026年出口可能略微弱于2025年，但整體韌性依舊較強。主要是因為2025年受特朗普貿易戰的影響，受搶出口因素的拉動，這也使得2026年在失去搶出口因素支撐后，出口增速將低于2025年。但2025年的貿易戰也恰恰印證了中國制造在全球市場的韌性與不可替代性，因此我們覺得這一發展趨勢還是有所支撐的。

有三大因素會影響我國出口，分別是全球外需、我國出口的全球市占率以及地緣政治的短期擾動。從全球外需來看，歐美各國進入了財政擴張與降息的周期，因此外需有望出現一定增長。而我國作為世界工廠，出口波動與全球經濟高度相關，因此外需層面存在一定利好支撐。綜合研判，2026年出口所面臨的外需環境比2012~2019年更為向好，但弱于2020~2023年。因為彼時受疫情影響，海外供應鏈恢復非常緩慢，中國成為全球為數不多供應鏈保持正常運轉的國家，因此彼時我國出口表現尤為強勁。2026年外需環境大致與2024~2025年相當，僅略有偏弱，這主要是因為此前的搶出口因素逐步消退。

從市占率來看，仍然看好中國制造在汽車、船舶、鋰電、半導體等領域的高端制造實力，因此出口大幅下滑的概率較低。加上發展中國家也存在工業化的需求，而我國生產的工業品、資本品具備較強的不可替代性。但從地緣政治的角度來看，地緣政治因素似乎對我國出口的持續高速增長形成了一定的制約。因為我國的貿易順差已經創下歷史新高，從歷史經驗來看，華創證券曾做過相關統計，對于中國、日本這樣的追趕型經濟體，其出口份額會在人均GDP達到1萬美元左右時達到峰值，之后就會逐漸下滑。一方面，隨著國內居民財富持續提升，國內居民的內需會消化更多國內產能；另一方面，當這些出口導向型經濟體積累過高的貿易順差，就會引發較大的貨幣升值壓力。當前全球貿易保護主義抬頭，特朗普政府揮舞關稅大棒等行為，實則反映出一定的地緣政治摩擦，這也會對我國出口形成一定的擾動。所以最終我們認為，盡管2026年出口仍具備韌性，但表現或不及2025年亮眼。

接下來分析一下消費。對于整體居民消費的中性判斷為2026年或略有改善，好于2025年。消費主要與居民的收入水平、財富存量以及對未來的預期密切相關。假設2026年國家以舊換新等補貼政策會繼續支撐耐用品消費，加上居民對未來經濟的預期有所回暖，畢竟經濟底部已經逐漸探明，經濟正處于持續復蘇進程中，綜合來看，2026年居民消費或略有改善。

不過房地產市場則可能形成一定的負向拖累。房地產市場及房價的觸底時間，并非易事，我們在此提供兩個判斷視角。首先，我國商品房銷售面積相較于2021年的高點已經下滑了約50%-60%，這一幅度與發達經濟體地產周期中的最大回撤幅度已較為接近。我們認為成交量的大幅萎縮基本意味著投機性的房地產需求已基本觸底。

此外，我們看到房貸余額也有企穩的跡象，這表明真實的居住需求正逐步形成托底支撐。至于房屋價格的觸底時間，則需看房地產的配置需求何時顯現。因為居住需求看似是剛性需求，但這一需求未必能推動房價企穩。如果居民預期房價繼續下跌，原本有購房意愿的居民可能會選擇租房，有改善型購房需求的居民也可能暫緩置換。所以，居住需求本身并不是房價企穩的充分條件，配置需求才是更具確定性的因素。

那什么叫做配置需求呢？即如果我們將房產視作一項資產，其投資回報主要體現為出租所帶來的租金收益率。當租金收益率高于房貸利率時，房產就具備了配置價值。貸款購置房產后，其每年能帶來穩定的正向carry收益。而具備正向carry收益的生息資產，其穩健性遠高于非生息的純投機性資產。但目前我國的房貸利率還在3%左右，仍然顯著高于租金房價比。

即便未來租金收益率超過房貸利率，根據華創證券的相關統計，房價可能也會滯后企穩，且房價前期跌幅越大，企穩所需的時間可能越長。這是因為房價大幅下跌后，居民對房地產市場的信心會受挫，進而要求更高的風險溢價。當然，這個規律指的是相對自然的房地產周期出清過程。如果存在進一步的政策刺激或其他擾動因素，那么房價可能會提前見底。例如近期市場關注的上海購房政策放松，此次政策調整涉及戶籍相關規定，主要面向非戶籍人士的購房需求以及戶籍人士的改善型置換需求，這一政策在邊際上形成了一定利好，但其實際效果仍有待市場驗證。

在需求暫未出現大幅增長的背景下，我們會重點關注物價水平及供需匹配程度。探究物價本質，是探究生產能否滿足有效需求，并將其高效轉化為企業利潤與居民收入。我們需避免部分行業的過剩產能拉低全市場生產效率，這本質上反映的是經濟結構性問題。一個健康的、結構合理的經濟體，其物價往往會呈現溫和上升的態勢。

我們通常會關注CPI和PPI兩大物價指標。如果持續跟蹤數據不難發現，從去年四季度開始，CPI同比數據已出現回暖，但這一數據并非如表面那般樂觀。首先，2026年CPI同比回正大概率會實現，這是因為翹尾因素將產生正向貢獻。所謂翹尾因素，通俗來講就是慣性，CPI同比是將當月物價與去年同月物價對比，其本質是過去12個月每月環比漲幅的累計和。去年四季度CPI已有明顯上漲，這一慣性會持續體現在今年的同比數據中。但深究去年CPI環比回暖的原因，會發現其中存在不少噪聲干擾。一方面是黃金價格的拉動，黃金價格對CPI形成了顯著提振，但黃金飾品消費無法反映居民的常態化消費需求，且黃金的生產與需求和我國整體供需結構的關聯度并不高。

另一方面的顯著干擾來自以舊換新耐用品的統計規則。國家統計局曾在官網作出解釋，本輪補貼商品的價格是按照原價計入CPI的，這一統計方式明顯造成了數據虛高。因為如果按原價購買這類家電、電子產品，多數消費者會持觀望態度，居民實際支付的價格遠低于CPI所呈現的數值，這也讓CPI數據顯得過于樂觀。

排除上述噪聲后可以發現，2025年我國供需結構的問題并未得到明顯緩解。除了噪聲與翹尾因素這些可預判的成分，2026年CPI還將主要受豬價和油價影響。目前養殖板塊的產能去化程度較深，能繁母豬存欄量已明顯下降，生豬價格也呈現企穩態勢，因此我們預計2026年豬價會有所抬升，進而對CPI形成正向拉動，這也是農業板塊逐步實現供需均衡的信號。

PPI相比CPI，更能反映供需結構的真實問題。2025年反內卷政策實施前，也就是2025年7月之前，螺紋鋼等大宗商品價格下跌態勢明顯，這一影響會延續至2026年上半年，使得翹尾因素對PPI形成負向貢獻。因此我們認為，2026年PPI大概率仍處于負數區間，但跌幅會明顯收窄。PPI的分項數據，比CPI更能體現我國經濟以價換量的發展狀態，比如PPI中的耐用消費品品類，涵蓋家電、家具、汽車等產品，其價格長期處于同比負增長狀態，反映出這類產品價格持續下跌。

這一現象，一方面與這類產品制造效率提升、制造成本下降相關；另一方面也反映出市場需求無法有效消化現有產能，導致企業間陷入低價競爭，大量資源投入后未能轉化為有效的經濟效益，這體現了競爭的負外部性。針對這一問題，最終要么進一步規范市場競爭規則，要么等待部分企業自然出清。耐用品消費也是反內卷政策的重點調控領域，但從實際結果來看，反內卷政策推動的PPI回升，主要集中在鋼鐵、煤炭等上游資源品領域。

究其原因，一方面是上游資源品受央國企的集中管控程度更高，反內卷政策的傳導速度也相對更快；另一方面，這些上游板塊正是2015年供給側改革的重點領域，這使得二級市場形成了一定的路徑依賴，會率先對這類商品進行交易炒作。但上游資源品漲價，下游耐用品卻無法同步提價，這一現象充分說明內需不足導致價格難以向下傳導，最終只會造成產業鏈內部的利潤再分配。

這也是2026年判斷宏觀經濟走勢的關鍵節點：內需能否真正企穩回升，讓物價實現有效向下傳導。如果內需無法回暖，反內卷政策的效果大概率會不及預期。當然，PPI方面也出現了一些樂觀信號，企業存款規模明顯回升這一前置指標就表明，企業經營活動已有所回暖。整體來看，2026年PPI拐頭向上的概率較大，但未必能快速回升至正數區間。

在當前新舊動能轉換的弱復蘇大背景下，市場對降息的預期能否實現？我們認為，盡管內需面臨較大壓力，但央行實行多目標決策體系，還需同時防范金融系統性風險、維護匯率穩定。從四季度的貨幣政策執行報告能看出，央行最為關注的是經濟結構優化、政策的快速傳導，以及與財政政策的協同配合，而非單純通過刺激經濟或降息來調節市場。

從純量化角度分析，我們基于各類核心資金利率構建了貨幣政策力度指數。研究發現，2025年央行雖表態實施適度寬松的貨幣政策，但從指數來看，寬松力度遠不及2024年，這也對應了2025年長債市場的猶豫走勢。2026年年初，資金面出現了超預期的寬松，帶動債市走出了不錯的上漲行情，這一現象主要是因為銀行存款留存率超出了預期，銀行配置盤的力量顯著增強，但這一因素并非由央行主導。從貨幣政策執行報告的導向來看，央行整體希望債市保持低波動運行，而非走出趨勢性行情，因此貨幣政策對2026年債市的指示意義仍然較弱。

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風險提示：

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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